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         投资知识

     中国金融危机的触发点正不断增多

国家审计署近期公布的地方债规模为17.9万亿，比社会普遍预期的20万亿要少，于是有人就认为既然地方债规模可控，且包括国债在内的政府部门债务占名义GDP比重以及住户部门债务水平也远低于欧美日等发达国家，那似乎表明金融危机离中国还很遥远。但金融危机是否爆发，不完全取决于债务总规模的大小，更应该考虑因局部资金链断裂而引发的系统性风险，我们必须意识到，未来引爆中国金融危机的触发点正在不断增多。

                            负债端：期限错配、信用违约

尽管政府部门和住户部门的债务总水平不高，但债务的增速还是非常惊人的。2009年至今，住户部门的债务占名义GDP比重大约累计增长了80%左右，非金融企业部门的债务占名义GDP比重原本就较大，如今已经超过120%，远超欧美企业。而2010年至今，地方债总额平均每年增长22%。三大部门的债务如此快速的增长，按照过去日美的案例，都是引发债务危机的先兆。

这是因为：第一，债务在较短时期内集中膨胀，则债务的期限结构也势必比较相似，集中到期兑付的压力较大。如地方债就普遍期限较短，近两年将集中到期。以与地方债有一定关系的信托产品为例，信托产品的平均期限在1.5年-2年之间，也就是说，信托的发行量在滞后七个季度左右表现为到期量。目前信托的到期量多是在2011年末、2012年初发行，那时恰处于信托大扩张的前夕。即2013年的到期信托金额大约对应2011年二季度至2012年一季度发行量（3.5万亿），2014年的到期信托大约对应2012年二季度到2013年一季度的发行量（5.3万亿）。这意味着2014年信托到期量较2013年将增长超过50%。

还有两大公开债务是政策性银行债和企业债（包括公司债、企业债、中票、短融等），同样显示出到期偿付压力越来越大。其中企业债2013年到期额高达2.1万亿，到期偿还占发行比重超过50％。政策性金融债2013年到期额接近10000亿，到期偿还比重接近50％。如此多的债务集中到期，能否如期还本付息呢？

根据公开资料不完全统计，去年8月份至今，至少共有16个信托项目处于兑付压力之中。涉事企业以规模不大的民营企业为主。行业分布上，房地产行业成为重灾区，16个案例中10个项目与房地产有关。而最新爆出的吉林信托涉及联盛集团的9.7亿信托已出现偿付危机。这意味着2014年借新还旧的模式将依然延续，而新的发债融资成本则将不断上升，也意味着2014年的金融市场会由于资金的继续紧缺而导致利率上扬。

第二，债务规模的不断膨胀，源于影子银行业务的不断扩大，同时也加大了流动性风险。影子银行的基础货币可以来源于金融市场，如发行理财产品、货币市场基金等，而商业银行的基础货币只能来源于中央银行；影子银行信用扩张的货币乘数远大于商业银行，并且无需缴纳存款准备金。它可以使表外资产的信用链条无限制地拉长，同时又从事高风险、高杠杆的业务，且存在借短投长的期限错配问题：如银行对于高收益非标资产的追求，实际上降低了银行资产整体的流动性，一方面是因为非标资产自身没有流动性，另一方面是因为非标资产期限大多较长，尤其是近几年通过应收款项账户发展起来的非标，其期限一般在5年以上。金融当局对其监管的难度又很大，故一旦出现违约，则很可能导致债务链的断裂。

                             资产端：不实资产、泡沫化和高杠杆

负债总是对应着资产，尽管中国总体债务水平并不算太高，但如果负债所对应的资产价格出现大幅贬值，或者高杠杆的负债对应的资产价格出现反向波动，都将导致债务风险的集聚。从2013年银行的资产看，表内贷款业务中大约54%是抵押贷款，那么，这些抵押品的价格是否会出现大幅波动，将直接影响到银行的资产质量。从贷款的类别看，按揭贷款占13%，开发贷和建筑贷占10%，地方政府融资平台贷款占15.2%，38%的贷款直接与房地产和融资平台相关。而表外业务中，70%左右投向房地产和融资平台。

由此可见，土地与房产的未来价格变化，基本决定了银行资产的风险度。那么，除房地产之外的抵押资产是否安全了？其实也未必，从企业部门看，负债率较高的行业如钢铁、水泥、有色、船舶制造等，都属于产能过剩的行业，去产能过程必然导致这些固定资产的贬值。事实上,目前银行的坏账率存在明显低估,也就是说,银行的资产不实。银监会公布的2013年三季度中国商业银行不良贷款总额为5636亿,不良贷款率仅为0.97%。而在2000年，中国银行不良贷款总额接近3.7万亿（该年为极端案例，恰逢银行债务剥离到四大资管公司）,不良贷款率高达37%。过去13年中，各类贷款余额增加了6.6倍，但坏账总额反而缩减了6倍？

因此，目前金融体系内的资产端问题根本没有充分暴露出来。从逻辑上讲，越是缺乏偿债能力的企业或地方政府，其后续举债的需求越是强烈，就越是依赖银行。银行的现行体制又决定了它们会给予这类企业和地方政府更多的资金支持，从而导致金融资产的错配。这就是劣币驱逐良币的过程，最终必然会引爆危机。上世纪80年代以后美国银行坏账率有两次大规模的上升,均伴随着经济衰退与房价下跌。无论美国还是日本,历次房价下跌、地产泡沫破灭的导火索无一例外都是利率上升,但是从时间上看存在滞后,房价下跌滞后于利率大幅上升一到两年。

以上的资产端是指实物资产，其实资产端还有虚拟资产部分，如债权类资产和权益类资产。2013年，信托产品、银行理财、保险资管、社保、券商资管、公募基金、PE/VC等行业累计的资产管理规模大约超过32万亿，这类资产的膨胀更多来自近年来影子银行业务的快速增长。但在如今利率高企的背景下，其持有资产的估值下移压力依然存在。尤其对于使用高杠杆的债务人而言，其承受资产价格异常波动的能力就更弱了。此外，近几年来银行的同业业务搞得风生水起，究其原因，是因为同业负债不需要交保证金，而且没有存贷比限制。一旦此项业务出现信用风险，则资金链的断裂将毫无悬念，且在极短时间内就可以导致系统性风险。当年美国次贷危机的导火索也是银行的同业业务杠杆率过高。

这里不妨引用经济学家明斯基的观点──长时期的经济稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆周期的风险。“明斯基时刻”所描述的是资产价值崩溃的时刻，他把社会融资分为三个阶段，即套期融资、投机融资及庞氏融资。其中现金流可以覆盖债务本息的称为套期融资，而现金流只能覆盖利息的称为投机融资，只能靠借新还旧的称为庞氏融资。如果后两者占据融资主体地位，则意味着金融体系极不稳定，随时会爆发危机。很显然，中国的社会融资已经处于投机融资和庞氏融资阶段，大量的金融产品涌现，大部分是为了突破75%存贷比的限制，属于监管套利。另据海通宏观研究团队统计，信托及理财产品的借新还旧比例占其总规模的一半以上。

                       金融开放度提升或将增多危机触发点

人民币国际化和资本项下的开放，应该是中国外汇体制改革的大势所趋，按央行的目标，应该在今后3-5年内完成。这也意味着今后资本的双向流动规模会增大，而决定资本总体流向的则是人民币的预期走势。2005年汇率改革至今，人民币实际有效汇率的升幅大约为40%，应该是非常惊人的。如今，中国经常账户盈余已经大幅下降，占GDP比重只有3%左右，这也意味着人民币持续升值的趋势不可能长期持续下去。假如今年或者明年人民币汇率达到均衡状态，这就意味着资本持续流入的趋势将终结，那么，这对国内的中外企业和居民的行为又将带来怎样的影响呢？

一国经济就像一盘棋，我们不能只认定一只棋子的表现来判断整个棋局的大势。当经济增速减慢时，很多棋子的走向都会发生变化，所谓的兵败如山倒就是这个意思。因此，不能说中国只要不发生严重通胀，就不会爆发金融危机。事实上，通胀与经济增速正相关，经济持续下行，当然没有通胀之忧，但或有汇率之忧；经济减速会导致通缩，进而又导致资金紧张，利率居高不下；再进而发生多起金融中介机构资不抵债和抛售房屋事件。而在人民币升值将终结和资本账户开放的预期下，外企撤资（中国投资回报率下降）和国内居民增持外币的现象或不断升级。这也可以解释为何国内不少学者强烈反对资本账户开放了。

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