摘要：高善文指出，杠杆交易与涨跌停板制度存在冲突，停牌制度被滥用也加剧了流动性紧张，称我们必须从交易制度层面上进行反思。

　　文 / 高善文[微博](CF40成员、安信证券首席经济学家)

　　在股市震荡之后，有三个问题值得我们深思。

　　中国需要一个市场化导向的高度发达资本市场

　　第一个问题，我国是否需要一个以市场化为导向的高度发达的资本市场？我认为这个问题的答案是肯定的。

　　首先，人类的金融和经济活动都必须在技术约束的边界下展开。从历史来看，人类经历了三次技术革命。第一次技术革命是在中东的新月沃土地区发明了农业，这使得人类得以定居并创造文明。第二次重要技术革命是300年前的工业革命，这使得人类可以永久告别饥饿，并且实现人均生活水平的持续提高。第三次技术革命就是我们这一代人很幸运地正在目睹和经历的信息技术革命，特别是以移动互联网为依托，依靠强大的计算能力和无所不在的高速网络连接推动的革命。迄今为止，其影响力还远没有完全显现，但是重要性却和工业革命可以相提并论。

　　其次，以银行为中介的融资体系与工业时代的技术特征是相互兼容的。在工业时代，经济的核心是制造能力的提升。而在制造能力提升的过程中，非常关键的是技术、设备、存货和土地，这些都可以用于借贷过程中的抵押，其商业模式简单清晰，现金流容易预测。从技术特征来看，工业时代的技术天然地与银行为中介的融资体系相互匹配。在工业化时代，全球有两种截然不同的金融体系，一种是英美的保持距离性的融资，一种是日德的以银行为核心的关系型融资，并且从资源配置效率来看，两者可能不相伯仲。

　　但是在信息技术时代，以银行为中介的融资体系与技术发展并不兼容。从商业层面和技术层面而言，信息时代商业活动最重要的资产是平台和大数据，阿里巴巴[微博]、腾讯、百度[微博]最重要的资产是平台和数据价值。但企业没法把平台抵押给银行获得贷款，也不太可能把自己手中的大数据抵押给银行获取贷款。以银行体系为核心的融资体系与信息时代核心的资产本质上是不兼容的。在全世界来看，所有与IT信息技术革命相联系的融资活动，都发生在资本市场上。腾讯、阿里巴巴、百度能够发展起来，是因为其背后有强大的资本市场，或是香港金融市场，或是美国纳斯达克[微博]市场。

　　过去30年，中国要完成工业革命以来300年西方国家同时完成的两个革命，一个是工业革命，一个是信息技术革命，跨度是非常大的。以银行为中介的融资体系在中国工业化和城市化的过程中发挥了决定性的作用。但是，随着中国工业化进入后期，以及信息技术革命在中国的迅速展开，银行融资模式同信息技术的不相容性越发显现出来。

　　现在的中年人都还记得，上世纪90年代初，中国人标准的计算机文字处理平台是WPS，再之前一个依托英文操作系统的汉化技术是中文之星，这些技术创新都体现了中国软件(35.66, 1.68, 4.94%)工程师天才的创造力，但现在这些软件早没了踪影，其原因十分复杂，但它们身后没有一个强大的资本市场无疑也十分关键。

　　后来我们绕道和借助香港市场和美国纳斯达克市场，打开了一扇门，通过这扇门，许多中国的IT企业迅速成长起来。也许不久后我们会看到更多类似的伟大企业，但我们确信它们也将主要依靠强大的资本市场发展壮大。

　　即便中国的资本市场不发展，通过美国资本市场为中国的天才企业家融资，这样的话中国的IT信息技术革命也不会中断。但是问题在于，第一，中国的投资者没有机会分享新技术革命带来的成长和财富扩张。第二，中国企业在美国市场的估值可能会存在一定折价。这意味着在中国本土市场融资，企业会成长地更好、更快。

　　现在我们面临的问题是， 个别中概股刚刚在美国纳斯达克宣布退市，有很多公司打算要从美国回来，打算在中国资本市场上市，而中国却因股市震荡停发IPO，重启时间无法预测。所以，健康的资本市场必须是稳定、透明、可预期的。

　　中国是否需要资本市场？答案是显然的。20年前的文献研究告诉我们，英美体系和日德体系是等价的，但在20年后，这个问题要划一个大问号，因为时代的背景已经完全不同。迄今为止，没有一个伟大的信息技术领域的领导型公司是依靠银行体系支持发展起来的，美国没有，中国也没有。我们也深刻地相信，未来，美国和中国的经济和金融体系都要围绕信息技术革命展开深刻和影响深远的革新。

　　建立发达资本市场需要具备两个核心要素

　　第二个问题，我们如何建立和发展具有高度流动性、有效率的复杂金融体系、特别是资本市场？这个问题非常复杂。

　　回顾工业时代以来的历史，在全球范围内，一个非常清晰的事实是，发达的资本市场只出现在以英语为母语(或官方语言)的国家和地区，比如美英，以及新加坡、中国香港等。我个人怀疑，也许存在历史进程的偶然性和路径依赖，但由于宗教、文化、伦理等原因，以英语为母语的国家和地区，在某些基因上与资本市场是天然融合的，所以资本市场能够发展起来。而其他文化则缺乏资本市场的一些核心要素，所以，东京没能成为亚洲金融中心，德国也没有。

　　我认为，发达的资本市场至少需要具备两个核心要素。第一个核心要素是政府对市场奉行自由放任的管理理念。而亚洲的儒家文化则实行的是父爱主义管理，这种思想绵延千载，对东亚地区产生了很深的影响。政府奉行父爱主义管理，资本市场就永远不可能独立发展。第二个核心要素是契约至上。通过立法，行政和执法，从制度和文化传统上保证契约至上精神，使得市场主体和政府的行为稳定、可预期。

　　以上两个核心要素，其他文明似乎至少缺其中之一，而中国则是两者都缺。由于中国传统文化根深蒂固，政府和民众都普遍接受这个文化基础，因此中国要建立高度复杂有效的资本市场，可能需要很长的时间才能实现，甚至最终难以实现。

关注【叩富问财】服务号，关注后在对话框回复“杠杆”，可获得关于杠杆的最新热点、必学知识、视频讲解、一对一顾问讲解等服务。点击微信，一键关注