新三板市场流动性枯竭困局，令各方开始反思当前新三板做市制度存在的问题。业内资深人士分析，按照理想设定，做市商需要利用市场定价发现企业价值，而在现实操作中，大量资金集中在前端投资，从一级市场低价拿票，再从二级市场交易卖出，这种盈利模式成为主流，也令新三板市场出现巨大的套利空间，为市场大跌埋下伏笔。

　　据安信证券研究，由于套利空间巨大，各方人马争相参与做市前的定增，市场套利者多而价值认同者少，企业股价缺乏支撑，一旦转做市，低价套利盘出逃将给市场带来巨大压力，最终导致定增破发事件接二连三发生。“真正给企业提供资金的机构投资者在整个游戏链条中反而处在末端，当越来越多的机构开始往前端走，去参与拟挂牌企业的定增，或者至少是与做市商同批参与定增时，游戏链条就无法正常运作了。”

　　除了一二级价差之外，二级市场内的交易价差的利润空间不断被压缩，令做市商的交易难以带来流动性。林生表示，在报价策略上，做市商之间的竞争激烈，价差空间被大量压缩，而做市股票也没有任何成交量，“做市商报价需要形成一种生态，就是开价低，让客户认为估值至少有20%以上的空间，慢慢形成交易量，股价也会逐渐抬升。但有些做市商第一天报价，就将报价定得非常高，不给后续参与二级市场的投资者利润空间，其他做市商也不得不按这个水平进行跟进报价，成交量自然也会越来越低，整个做市生态都被破坏了。”

　　据了解，目前市场上有些做市企业为了维持交易的活跃度，不得不安排主办券商通过不断报价维持交易量，价差最低被压缩至一分钱；对做市商而言，这类做市股的交易实际已经失去活性，仅仅只能通过库存增值变化来实现收益，且收益并不高。“交易量小，报价居高，买盘稀缺，做市商又必须持有做市库存，通过一级市场或协议转让获得资本利得就成了利润主要来源。”华南某券商机构做市商业务人士表示。

　　与此同时，券商机构在做市业务的考核模式也成为影响新三板做市交易发展偏离轨道的因素之一。据多位券商机构做市业务负责人反映，由于各家券商对做市业务的认识不同，内部分配给做市部门的资源也会有所差异，会导致做市商在市场表现中出现收益短期化的倾向。“比如券商靠做市家数和做市规模等指标冲排名，以浮盈指标考核部门利润，造成做市部门只看低价拿票的成本，忽略企业质地，库存股进行大量囤积；而在市场下跌时，风控和盈利的要求也会令做市商参与抛售来锁定利润，这些都会给二级市场交易带来影响。”

　　在交易量大幅萎缩的局面下，新三板市场的分化也开始日益明显。一方面，由于协议转让的股票仍然多于做市转让的股票，市场流动性非常弱；另一方面，下跌行情下，做市商更倾向抛售业绩较差股票而追逐优质股票，导致筹码的成交均集中在优质标的，许多做市股成交量长期几乎为零，造成“僵尸股”横行。

　　“成熟市场一般需要用三年时间完成探索然后再爆发，而国内新三板市场则用了三个月的时间就开始大批放开做市数量，这个市场某种程度上已经出现过度膨胀的特征。从理想状况上看，新三板挂牌企业大概有15%左右可以做市，其中一半可以达到优质，但现在做市比例超过20%，而优质股稀缺，加上资金有限，分摊到每只个股的交易量非常少。”据黄兵判断，当前做市股中至少有80%是“僵尸股”。而在林生看来，市场交易不活跃、“僵尸股”集聚，如果没有更多利好出台，市场将会出现“劣币驱逐良币”状态，企业整体估值也将很难抬升。

　　由于交易低迷、估值萎缩，不少企业的融资目标也无法在新三板市场实现，企业与做市商之间的矛盾也开始日益凸显。据了解，有不少企业在做市后其二级市场成交不活跃，其定增融资项目吸引力也随之下降，部分新三板企业也开始萌生放弃做市或暂停定增融资计划的想法，等待做市制度后续的完善再度进场。