4、由战争层面看对俄罗斯的制裁与俄罗斯的反制措施。目前美国及欧盟对俄罗斯能源的制裁愈演愈烈，因而出现中国自美国购买的长约天然气转卖至欧洲的消息，与此同时俄罗斯宣布用卢布对“不友好国“的能源贸易进行结算，否则将降低天然气的三分之一的供应，欧洲能源正遭遇从未有过的危机，短期无法通过与其他国家的贸易来大幅弥补俄罗斯供应的缺口。此外，从俄罗斯油种来看，4 月阶段性出口出现激增，市场在制裁缓冲期结束之前大幅增加进口，尤其是俄罗斯的乌拉尔油，大幅的折价对市场具备很大的吸引力，数据显示，俄罗斯计划下个月出口接近三年来最大规模的乌拉尔原油，俄罗斯的国有石油管道公司 Transneft 公布了在 4 月份从三个西部港口向油轮进行 226 万桶/日的装载计划，这将是2019 年 6 月以来的最高水平。不过我们认为 5 月之后若战争仍在僵持，后续俄罗斯的能源出口将出现大幅度的减少，减少的量能预估在 200-300 万桶/日。

5、油价来看，目前市场的焦点仍在于俄乌战争的进展，从战争本身来看，已经进入持久战的状态，短期和谈概率偏低。我们认为对能源市场影响更深远的是西方对于俄罗斯能源的制裁，这将远远大于历史上任何一次战争导致的制裁，包括用卢布结算对美元计价的石油体系的冲击也将进一步显现。能源危机未解，尤其是欧洲。因此我们认为二季度油价延续高位震荡的可能性较大，布油来看，预计将在 90-130 美元/桶区间宽幅震荡。

1、供应：高硫方面，在当前俄罗斯对美国及欧洲出口燃料油受限的背景下，其燃料油产量和出口量均出现了明显下滑。从总量来看，俄罗斯 3 月燃料油发货量预计为 433 万吨，环比 2 月下降 118 万吨，3 月发货的大部分多为 2 月成交的贸易，因此预计下个月俄罗斯燃料油出口量将进一步下降。而随着美国炼油厂从中东进口高硫燃料油代替俄罗斯燃料油，中东流入亚洲的高硫燃料油流入量也将下降。低硫方面，柴油裂解价差飙升和当前天然气价格之下加氢裂解装置成本极高促使炼厂从低硫燃料油转向中间馏分油生产，叠加目前运费大幅上涨，西方套利窗口关闭，预计新加坡 4 月从西方接收的低硫燃料油货物约为 150-180 万吨，进一步低于 3 月的水平。

2、需求：船燃方面，尽管新加坡低硫燃料油市场供应紧张，现货贴水很高，但终端送到货市场仍然疲软。此外，随着中国炼厂产量的提高，中国船燃价格更具竞争力，销量持续增长，预计将继续压制新加坡终端船燃需求。炼化方面，美国实施进口禁令后对中东燃料油需求显著提升，在此背景下欧洲与中东流向新加坡的高硫货物量将有所减少，数据显示，3 月美国从中东进口的高硫燃料油总量为 376 万桶，高于 2 月的 226 万桶，预计在俄罗斯燃料油出口受限的背景下，该数字有望进一步上升。发电方面，近期发电厂需求有明显的增加迹象，随着气温上升，孟加拉国可能在 4 月进口约 45 万吨的高硫燃料油，高于 3 月的 37.5 万吨；根据船期来看巴基斯坦 3 月燃料油进口达到 32 万吨；斯里兰卡也发布了购买高硫燃料油的招标。在季节性的趋势下中东、南亚电厂的需求将逐渐反弹。

3、油价：供应方面，俄乌冲突与西方制裁背景之下，OPEC+最新会议宣布继续坚持每月小幅增产43.2 万桶/日的计划，美国的抛储计划虽能弥补市场 100 万桶/日的供应缺口，但市场普遍认为俄罗斯的供应实际损失量在 200 万桶/日以上，因此原油市场供应紧缺的格局并未得到逆转。如需进一步弥补缺口，则美国需要考虑在伊核协议谈判中作出一定让步以尽快释放伊朗超过 100 万桶/日的出口量。需求方面，本月全球三大机构月报纷纷下调对于全球石油需求的增速预期，EIA 下调今年全球原油需求增速预期从 354 万桶/日至 313 万桶/日；IEA 将今年全球石油需求增速预测下调 95 万桶至 210 万桶/日，OPEC+也表示将修正对于 2022 年全球石油需求增长 420 万桶/日的预估。近期地缘政治因素仍然占据油价波动的主导地位，当前原油市场供应仍存在不稳定性，全球原油库存也处于多年低位，因此油价或仍将维持高位宽幅震荡的格局。

4、整体来看，由于俄罗斯燃料油出口受限，此前流向亚洲的高硫燃料油正运往美国，叠加降硫和降粘度原料短缺，新加坡市场高、低硫供应都较为紧张；且随着中东和南亚地区气温上升，当地对于高硫的采购也在逐步开始，燃料油市场基本面整体维持偏强的态势，新加坡燃料油绝对价格和现货贴水持续走强，而内盘 FU 和 LU 价格则跟随油价更为紧密。在当前能源制裁尚未解除和高、低硫自身供需偏强的背景下，我们预计燃料油价格也将维持高位宽幅震荡的状态。风险提示：俄乌冲突出现转机，高硫采购不及预期。

1、行情回顾：一季度供应压力较小，但因春节停工及疫情影响，需求迟迟未能恢复，天然橡胶价格呈现高位回落走势。期货主力合约 RU2205 打破呈现 14000-15000 元/吨震荡，最低下探到 13000 元。15000 跌倒 13500，跌幅 1500 点。受套利盘加仓影响，RU 弱于 NR，RU-NR 主力价差大幅收窄。

2、供应端：目前国内外物侯条件正常，市场预计新割季正常开割。国内云南 3 月下旬开始试割，海南预计 4 月底开割。海外方面，泰国东北部 4 月中下旬陆续开割，南部处于低产季，新鲜胶水产出大致有 2-3 成。天气预测显示未来两个月泰国降雨偏多，有利于新割胶季的原料产出。二季度全球角度来看供应压力不大，但因海运情况好转国内进口压力增加。

3、需求端：今年国内轮胎企业停产假期明显延长，3 月份以来，疫情影响下轮胎厂出现关停现象，轮胎厂开工迟迟未能恢复正常。二季度来看，稳增长压力下，基建成为托底经济的主要抓手。一季度基建投资全力冲刺，重点项目加紧开工，与此同时，项目建设资金加快到位，一季度专项债已经发行 1.3 万亿元，基建低位反弹将提振全钢胎需求。但于此同时，海外需求走弱，出口市场面临回落风险。天胶需求最差的阶段已经过去，但二季度需求大幅回暖概率较低。

4、一季度天胶供应压力较低，但需求低迷导致价格跌跌不休。目前价格已经充分反应基本面偏弱情况，基差收窄至低位，期货价格再度下行空间有限，但向上同样缺乏驱动，预计二季度低位偏强震荡为主。

1、供应：PTA 方面，今年以来，PTA 加工费持续处于低位，甚至在 3 月一度跌入负值区间，效益不佳的情况下 PTA 装置检修增加，仪征化纤 1#、恒力石化 4#、虹港石化 1#、扬子石化 3#、新凤鸣 2#、四川能投、珠海 BP 等装置相继检修，逸盛大连 1#、逸盛宁波 2#、逸盛新材料 1#等装置降负检修时间延长，使得 PTA 供应端缩量明显，在聚酯负荷相对高位的情况下，PTA 近期去库明显。乙二醇方面，同样是在原油和煤炭价格表现偏强的情况下，各工艺利润仍处于压缩状态，尤其是乙烯法工艺利润出现明显下滑，不少炼化一体化企业从常减压开始压缩整体乙烯产业链开工，乙二醇行业开工负荷有所下滑。然而一季度在神华榆林、镇海炼化、广西华谊等新产能的投产之下，乙二醇产能基数扩大，使得整体供应量并未出现明显收窄，乙二醇供应压力仍然较大。

2、需求：一季度，聚酯级纺织终端的整体表现并不尽如人意。节后归来，在国际油价出现大幅波动的情况下，聚酯原料价格也出现了过快上涨，而终端需求恢复速度偏慢，新增订单情况不佳，下游面对波动较大的原料，采购心态一直偏谨慎。而聚酯整体负荷虽然一直维持偏高位置，但在终端需求迟迟未能跟进，叠加 3 月国内多地的疫情爆发，市场节奏被打乱，多地服装家纺批发市场暂时关闭，线下纺服受到严重拖累，且疫情对物流影响也较大，部分工厂发货阻力增大，交货日期拖延，使得产业链环节库存压力上升。伴随着库存的不断积累，以及现金流的不断压缩，主流聚酯工厂计划 4 月开始主动减产。即便在 4 月国内疫情能够得到有效控制，春装消费所受的负面影响也是非常明显的，将有大量春装滞销变为库存，产业链将面临较大的库存和资金压力。

3、观点：在现货流动性偏紧、原油价格高位震荡的情况下，PTA 价格仍有支撑。后期需要关注聚酯具体的减产情况，PTA 绝对价格仍将紧贴油价而变动，建议围绕 PTA 低加工费区间进行操作。在长期亏损下，乙二醇供应持续收缩，供应压力或得到一定缓解，但终端受到疫情影响短期难言乐观，乙二醇供需矛盾暂时难以缓解，短期价格虽有反弹但空间有限。关注后期疫情的走向和聚酯负荷的具体变化。

1、供应：2022 年行业全部可增产能 150 万吨，但实际投产或不足 100 万吨，从产能基数上来说增幅非常有限。从生产水平来看，1~3 月行业月均开机率 85.06%，较去年四季度均值提升 7.53 个百分点，较去年同期均值提升 5.79 个百分点。1~3 月纯碱月均产量 241.84 万吨，较去年四季度月均产量提升 0.19万吨，较去年同期月均产量 239.67 万吨提升 0.91%。尽管纯碱行业生产水平提升幅度较大，但实际供应量并未出现激增。二季度行业暂无较多检修计划，行业开机率或维持高水平。但随着气温的提升，二季度末部分企业可能视市场情况而进入传统检修季，届时供给端可能再次出现大幅缩量。

2、需求：2022 年 1~3 月平板玻璃产线冷修导致行业日熔量减少 1950 吨/天，光伏玻璃产线投产导致日熔量增加 6550 吨/天，重质碱下游日熔量净增 4600 吨/天，对纯碱需求增加 27.6 万吨，重质碱需求增量明显。去年四季度市场预期平板玻璃行业大面积放水冷修对纯碱需求缺失的逻辑暂时被证伪，但当前纯碱-玻璃产业链利润分配不均，地产政策虽然持续放松但难改当前玻璃市场弱势局面，尤其在疫情不断发酵的情况下，河北多地物流封锁，企业产销、货物外发等都受到较大影响。4 月份浮法玻璃行业已知冷修日熔量 550 吨，若二季度后期行业利润无明显起色，不排除产线进一步放水冷修从而减少对纯碱消耗量的可能。另一方面，光伏玻璃二季度投产进度将随着时间推移越来越多，4 月份单月点火计划日熔量已达到 2400 吨，且当前光伏玻璃产线听证会高度密集，后期产线大概率也将呈现集中投产状态。因此，二季度重质碱下游需求仍表现为增量趋势，但届时也需关注平板玻璃产线放水冷修和光伏玻璃投产是否存在阶段性时间差异。轻质碱下游需求目前依旧受到疫情影响而处于低迷状态，且在当前纯碱高价的情况下，轻质碱下游采购情绪被抑制，表观消费量降至近几年最低水平，但综合前三个月表需今年以来轻质碱需求依旧处于增量状态。此次疫情波及国内多个地区，尤其以华东地区最为严重，若五一之前疫情能够有所缓解，则轻质碱下游将在二季度中逐步恢复，反之则继续维持低迷状态。

3、观点：年初市场对基建及房地产的预期不断提升，而实际却是“金三银四”旺季消费不及预期，故产业链自下而上产生负反馈。尽管政策不断放松，但玻璃产销长期萎靡对纯碱产生负面影响，而纯碱行业高开工、高库存、高利润格局未改。在基本面无较大变化的情况下，盘面驱动主要由中下游补库行为为主，资金情绪助推。部分企业面临压力或降价吸单，订单良好企业则存在进一步提价预期。近期市场情绪在地产政策不断加码的基础上较前期确有回暖，短期对地产及玻璃需求存在支撑，但或不改长周期地产下行趋势。且在疫情影响下，玻璃企业累库压力进一步提升，不排除对纯碱进一步产生负反馈的可能。纯碱当前需求驱动不足一方面来自于疫情对轻质碱下游的冲击，另一方面来自于重质碱下游平板玻璃行业的抵触，而驱动充足的部分则来自于近期密集点火的光伏玻璃产线，后期关注平板玻璃产线放

水冷修和光伏玻璃产线投产进度的相互博弈。长周期来看，纯碱市场年度供需格局依旧乐观，全年行业新增产能非常有限，而需求增量或非常可观，而关键因素也依旧是光伏玻璃产线的投产进度。今年光伏玻璃行业潜在新增日熔量或达到 4 万吨以上，按照去年行业投产率 60%计算，今年 4 万吨的新增计划实际投产大约 2.4 万吨左右，届时光伏玻璃日熔量将达到 6.5 万吨左右，折合年度纯碱需求量 390 万吨左右，较 2021 年增幅达到 77%。若以上光伏玻璃产线如期投产，则纯碱年度缺口或超 200 万吨甚至更高。

4、风险因子：宏观：美联储加息、疫情短期难以有效控制、经济压力、地产需求释放不及预期等；政治：国际军事冲突；政策：国家对大宗商品的管控力度升级

1、政策：今年一季度国家继续维持对化肥行业“保供稳价”政策导向，尤其在春耕旺季周期，国家召开多次会议部署春耕时期化肥保供稳价工作，也先后部署第一批春耕储备肥 300 万吨、钾肥储备肥 100万吨投放工作，并提出通过提升国内化肥生产及供应能力、提高化肥及其生产原料运力保障水平等方式来支持春季农业生产，夯实夏粮丰收基础。在政策导向下，预计国内尿素生产水平将快速提升，疫情对农资物流运输的阻碍也将趋于减弱。

2、供应：一季度国内尿素生产水平较去年四季度及去年同期均出现明显提升，企业月均开机率和气头企业开机率分别较去年四季度提升 6 个百分点及 3.23 个百分点，较去年同期分别提升 4.43 个百分点及 13.2 个百分点，3 月底的日产量也较去年四季度末提升 20.74%，较去年同期提升 3.97%。尽管在国家政策导向下生产水平预期快速提升至高位，但一季度尿素行业实际供应依旧受到西南天然气管道问题、山西晋城环保督察、内蒙地区天然气供应问题等多种因素影响，行业生产水平提升幅度及速度均不及预期。二季度虽有部分企业存在检修或短停计划，但若供应端受外界突发因素干扰减少，则尿素生产水平及供应量将出现进一步提升且维持高水平运行。

3、库存：尿素企业库存一季度整体下降，但从趋势上来看，春节前后尿素企业库存呈现季节性先增后降趋势，而春节后的反季节性累库导致企业压力增加。尿素企业库存的反季节性提升主要受到 3 月以来国内各地区疫情对物流运输的影响所致，企业货源外发受限。港口库存在出口受政策限制的情况下整体维持低位波动。

4、需求：1~2 月份国内尿素需求处于淡季，而 3 月份正值春耕备肥旺季，但国内各地疫情导致物流运输不畅，尿素主要需求地区货源偏紧导致区域性价格上涨明显。二季度国内备肥力度或较一季度有所减弱，但农业需求将跟随春耕进入实际用肥周期，届时不排除阶段性需求释放推动价格小幅攀升的可能。从长期趋势上来看，农业需求力度将逐步减弱，尿素需求也将以工业需求为主。

5、国际市场：今年一季度国际市场尿素价格出现大幅攀升，尤其是俄乌冲突以来，全球尿素价格出现 40%~80%不等的上涨幅度。国内尿素市场因出口阻断而与国际市场联动性减弱。市场传言印度近期将再次发布新一轮国际尿素招标，届时关注其对国际市场价格及国内尿素市场心态的影响。

6、观点：一季度国内尿素生产水平受到外界干扰因素较多，行业开机率虽有提升但均值处于同比偏低状态，二季度若无突发因素影响，尿素供应大概率将出现进一步提升且维持高位运行。需求端二季度或有所减弱，主要体现在中下游农业备肥活动力度下降，而农业需求将进入实际用肥周期，需求端支撑也将逐步从农业端转移至工业端。整体来看，国内尿素行业生产水平二季度将大概率维持高位，而年度最大消费旺季的备肥活动将进入尾声，后期尿素供应宽松将成为大概率事件。因此，若尿素期货盘面出现阶段性上涨和反弹行情，依旧保持长期逢高沽空策略。

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