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新型变异毒株奥密克戎（omicron）的发现一度令全球市场恐慌不断。回首2021年，虽然疫情基本已经可控，但依然会对市场造成间歇性的影响。那么，当病毒不能完全被终结的情况下，2022年通胀是否会持续？供应链问题能否解决？美联储是否按照市场预期进入加息周期？以及贵金属市场最终又将何去何从？

摘要

以史为鉴可知兴替，通过历史回溯我们知道加息周期本身未必能带来大趋势的下行。人不可能两次踏入同一条河流，所以每一轮周期也都会有其特有的驱动点。本轮加息周期，我们认为能否形成趋势性下跌还需要根据通胀与加息预期博弈而定。

疫情扰动引发市场担忧，但预计整体基本可控。虽然新型毒株传染率在最初会比原有毒株更强，但考虑到各国政府应对已经有了经验，且疫苗相对有效，因此，短期或会让市场引发担忧，但随后大概率将得到控制。预计随着疫苗研发水平以及政府应对能力的提高，引发市场通胀担忧的供应链问题也将逐步得到修复，虽然过程可能较为缓慢。

美联储2022年进入加息周期几乎已经是可以确定，因此贵金属上方始终承压。但加息的强度与预期将贵金属波动存在差异，尤其美联储态度的变化对市场影响较大。

通胀与名义利率预期的博弈，将主导实际利率的涨跌。实际利率已经经历过多次探底，但一直处于底部震荡的格局。由于目前供应链问题并未得到修复，通胀数据也并未出现拐头，所以考虑到疫情修复的速度以及美联储的态度，预计贵金属价格的真正转折或将在2022年二季度闪现。

风险提示：疫情再度大规模爆发；美联储政策转变；地缘政治风险等。

一、趋势是博弈的结果

对于行情的判断，很多情况是在认为历史是可以重复的假设前提之下，但如果对于内在驱动因素并没有深刻地了解，仅仅只是凭借着似是而非的言论来预测行情的话，那么往往现实会给我们“狠狠一巴掌”。

我们认为，任何大行情都不可能是单一因素驱动，多空因素博弈的结果导致了行情的最终方向。以此前的一波上涨为例，很多投资者质疑为何在同样宽松的情况下，贵金属价格并未出现较大幅度的上行。这主要是因为2001年至2011年一波的大趋势行情，不仅仅是因为全球的货币宽松，同时还叠加了地缘政治、通货膨胀以及债务、经济危机等多重因素。而2019年至2020年的上涨则主要是由于突发疫情迫使各国不得不采取刺激政策以及货币宽松，因素相对单一，且可持续性较差。两者之间虽然都与宽松有关，但更深层的原因却并不相同。

表1：黄金的上涨周期与原因（以伦敦金为例）

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而对于2022年加息周期下的行情，虽然以往的认识都是在加息周期下，贵金属必然下行。但从历史走势来看，却不尽然。如图1所示，两次加息周期的结果存在着明显的差异。我们发现，2004年与2015年开启的加息周期的通胀情况并不相同，由CPI指数来看，表现就存在较大差异，这表明加息周期中通胀对贵金属走势的影响较大。在通胀预期高企的情况下，即使处于加息周期，贵金属也未必一定处于持续下行的状态。究其原因，主要是因为贵金属的价格更多的是和实际利率相关，而加息预期仅仅能左右名义利率。所以，当通胀速度快于加息预期的情况下，实际利率同样会不断下行，从而给贵金属提供上行的动力。所以，通胀的走势对2022年的行情影响将较为深远。

图1：两次加息周期的行情趋势比较

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图2：联邦基金利率与CPI数据对比

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二、先扬后抑的通胀

1．疫情扰动不断 但整体基本可控

2019年年末开始，疫情悄然席卷了全球，随着时间的推移，病毒还在不断变异，且传染性以及免疫“逃逸”能力又不断升级的趋势，这就给完全消灭新冠带来了巨大的难度。

从分项数据来看，每一次疫情的爆发均与新型变异毒株有一定的关联。新型毒株的产生会令新增确诊人数不断攀升，但随着各国政府的控制也将逐步减弱，重症率和死亡率并没有显著的增加。从地区来看，疫情爆发的地区也是“此消彼长”，爆发地区较为分散；从季节来看，秋冬季往往是疫情多发季，但夏季也出现过新增确认人数不断攀升的情况，说明疫情并不完全受高温的影响。

表2：目前世界范围内主要的5个新冠病毒变异毒株

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图3：全球当日新增确诊人数

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但在经过最初的“手忙脚乱”之后，现在各国政府对于疫情防控都有了一定的经验，加上，疫苗的研发成功与普及，因此目前疫情的重症率和致死率有了明显的下降。2021年11月，又在南非发现了新型毒株奥密克戎，叠加上进入北半球冬季，因此新增确诊人数在不断攀升，但致死率并不高。所以预计该病毒给全球经济带来致命打击的概率较低，反而是季节性影响较大。但病毒的变异情况却是不容忽视，值得关注。

图4：当日新增确诊人数

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图5：每百人新冠疫苗接种量

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图6：南非新增确诊人数

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图7：南非死亡率占比

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2．疫情是通胀高企的根本原因

虽然疫苗普及以及相关措施令疫情整体已经得到控制，但疫情带来的影响却不容小觑。自有疫情以来，航运成本不断增加，随后，虽然运输开始恢复，但又遇到罢工导致港口商品积压，因此供应链端问题较为突出。加上，美国失业援助政策以及货币宽松政策带来消费走强，在这样的情况下，商品价格节节攀升。此外，由于疫情导致主动失业人口增加，愿意就业的劳动者又认为在疫情的环境下复工，企业应该支付更高的工资，所以，用人迫切的企业不得不提高时薪来吸引就业。而这部分多支出的费用终将转化为成本，从而提高商品的价格。所以，通胀预期不断增强，高企的通胀终将阻碍经济的可持续发展。

这就迫使美联储不得不加快紧缩的步伐，美联储对通胀的预期也从“暂时性、机构性通胀”转变为“主要由暂时性因素引发通胀提升”再到“通胀超过2%的目标已经有一段日子”。这些措辞的转变表明美联储已经开始对通胀表示担忧，紧缩显然已经迫在眉睫。