1995年1月1日正式执行的《中华人民共和国城市房地产管理法》中，明确规定了商品房可以通过预售的方式对外销售——“按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期。”

这就等于给开发企业提供了一个杠杆，只要投入资金达到25%，后期销售的速度越快，开发企业的杠杆率就越高。如果销售回款能够覆盖同期的建设费用，那么开发企业就可以不再进行投入，杠杆率就达到了4倍。这使得IRR对于房企的价值，大大超过了净利润率。

但当时居民的居住需求虽然旺盛，但整体收入并不高，房屋销售的进度并不快，客观上降低了房企的杠杆率。很多项目都要到现房时候才能卖得出去，这个杠杆也就等于无效了。

1997年，央行颁布了《个人住房担保贷款管理试行办法》，允许购房者通过按揭贷款来购买商品房，通过在需求端放大杠杆，来解决购买力问题。1998年发布的《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，宣布停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。

这两项制度的推行，才让预售制产生的杠杆得到了全面应用。1998年开始，全国商品房销售额从0.21万亿迅速提升到2020年的17.36万亿，这是供需两旺的结果，也是供给端与需求端的杠杆互相作用的结果。

同时，对很多企业来说，即便是25%的资金投入（后期有所提升，不同地区的标准不一样），里面也有一些是通过发行债券、信托产品、理财产品、私募基金等形式借来的。由于地产一直都是银行的优质客户，拿到土地证之后还有机会取得开发贷。而且房企对上下游单位具有较大的话语权，结款周期较长，甚至还有大量商票来延期支付，这也是一种杠杆。

经营杠杆+融资杠杆+按揭杠杆，商品房过去20多年的发展史，始终与杠杆紧密相伴，没有这些杠杆的应用，我们是看不到一年超过17万亿的商品房销售规模的。但杠杆也是双刃的，正向的时候能创造多少利好，负向的时候就能造成多严重的伤害。

2014年开始重新去库存，从那以后到2018年上半年，全国各地陆续进入一个商品房量价齐升的状态。一部分反应较快，受到的监管又较小的民企大举负债，有些甚至用尽了一切能用到的资金。这导致2015年之后的房企销售规模排行榜上，部分受限较多的国企排名大幅降低，有些之前表现平淡的企业迅猛上升，但其真实负债情况远远超出报表所体现的数据。

2018年下半年，虽然在销售端给地产开发行业敲了个警钟，但由于时间持续较短，而且融资端的支持并没有大幅降低，对房企加杠杆的趋势未形成根本性的触动。随后2019年市场全面复苏，2020年2季度整体流动性因为抗疫而大幅增加，就更提升了房企们的负债积极性。

从2020年上半年开始，土地市场上各路企业的内卷已经到了白热化程度，大量新增项目的净利润率微乎其微，后期稍有闪失便有可能出现亏损。如果只看表面数据，房企最多是少赚点钱的问题，影响不大。但考虑到连续5年累积下来的杠杆叠加效应，任何一个出血点都有可能被不断放大的杠杆变成致命伤。

有时候，可能仅仅是一笔款项没有及时到位，就会导致一个公司出现信用破产，进而出现全行业性的信任危机。而这个时候一旦出现挤兑，那就是全行业都将面临杠杆危机。理解了房企的杠杆，也就理解了这次调控的必然性。这个去杠杆的过程会是艰难的，但内外环境都不允许出现系统性风险，调控也许会考虑一下节奏，但决心是不会变的。