从宏观和流动性看，三季度的资本市场令人困倦。

　　宏观经济稳中向好

　　三季度或创年内新高

　　笔者曾给出对2015年全年中国宏观经济的看法，即：四个季度GDP同比增长分别为7%、7%、7.2%和7.1%，呈“差-平-好-平”变化。给出的理由在于三点：一是大宗商品带来的实体经济的增值税减税效应；二是房地产市场从4月份开始低位回稳；三是工业从3月份开始逐渐回稳。

　　现在看来，经济短期向好格局未变，同时通胀也未构成明显威胁，全年实现上述形态的GDP增长的可能性很大。

　　中国经济在三季度可能取得全年最高的GDP同比增长和CPI数值，原因在于：一是制造业从景气指数看持续4个月在回升，这种回升势头没有被明显打断；二是房地产投资持续3个月见底回升；三是货币政策宽松的节奏没有放缓，只是又从以降准降息等普遍宽松为主，退回到了以定向宽松为主的手段，流动性集聚释放于官办机构，而不是私营企业。

　　人们可能会担心金融行业在三季度的表现不及二季度，也在担心产能去化问题。二季度火爆的A股市场的确使金融业增长较快，但其对二季度GDP的增量贡献可能没有股民想象的那么高。三季度GDP的基数较低，已足以弥补金融业增速的略微回调。就产能去化而言，基本告一段落，目前央企的利润增速不再下跌，地方国企利润同比增长已在5%以上，工业经过煎熬，已从主营业务税收、净利润率不减，逐渐温和好转到总利润增速有所回升。

　　四季度的增长可能在7.1%~7.2%，通常四季度消费增长都是年内最强，今年四季度还将叠加成品消费基数较低的因素，因此四季度消费增长甚至有可能接近12%，如果排除美联储加息等外部因素的冲击，下半年宏观面回稳应在意料之中。外资投行所谓2015年中国经济增长逐季下行的判断，恐怕和事实恰好相反。

　　美股有潜在风险，

　　美债有现实风险

　　年内外围市场最令人关注的，是美联储的加息意愿。尽管市场对此屡屡预测落空，但从近期美联储主席耶伦的表述看，我们预测年内加息的可能性达到60%，其中9月加息的可能性达到50%，12月加息的可能性达80%。

　　如此判断的理由如下：一是美国经济增长今年不可能达到去年的水平，美国经济乃至全球经济都在走入新平庸期，二是美国就业市场中最关键的不是失业率，盖因美国持续低下的劳动参与率。但耶伦新近指出，美国劳动力市场起薪水平在提高，这首次显示了其就业真实持续的改善。三是中东局势，能源革命和减排压力使主要经济体可能已形成了超低的通胀预期。赶在劳动力供求和通胀预期逆转之前，美联储选择加息，是理性和不得不然的。

　　美联储加息的外溢出效应不可低估，尽管加息预期使得近期美元指数再度走强，但看起来欧美国债市场都处于一个长期熊市的入口处。美联储加息主要影响利率短端，也许美股的承压会更大一些，年初至今美国股市表现平平，似乎正准备做一个重大的方向性选择。因此笔者仍要反复强调，美债有现实风险，美股也有潜在风险。

　　尽管一些国际投行强调美国经济好、美股好、美元好，一再讽刺新兴经济体差、大宗商品差、除了美元之外的其他货币差，但我们更倾向于将这种把美联储加息形容为增强美国魅力的报告看成软文。次贷危机以来，欧洲以及新兴经济体的资本已多次反复回流美国，近期新兴市场货币虽也在动荡之中，但估计美联储加息已不太可能再度导致国际资本流动格局出现大逆转。

　　关于美联储加息对中国资本市场的影响，笔者倾向于认为相当负面。如果美股、美债出现调整，它只能让人在三季度对泡沫仍在集聚的A股产生更大忧虑。

　　官办定向重新扩权：

　　中国央行[微博]政策趋向

　　从2014年10月至今，中国央行的操作，一是逐渐从偏好定向工具转向对降准降息等普遍宽松，它使得6月末短端真实利率接近于零，同业加权利率同比下降1.4个百分点，但利率长端仍然偏高。二是无视通缩。中国经济现实和潜在的通缩威胁似乎仍被广泛忽略。日本的教训和IMF[微博]的大量研究显示，一国经历的PPI通缩越长久，就会拖累CPI也同样长久地低迷不振，从而导致资产负债表式的衰退。目前猪周期的启动似乎未能从根本上影响GDP平减为负的局面。

　　因此2015年下半年，中国央行有可能明显偏离其过去8个月的姿态，重新回到青睐定向操作、实现不断扩权的节奏上。

　　新的定向操作，是将大量本外币流动性注入政策性金融机构和大型商业银行，其中外汇储备注入政策性金融机构，主要服务于丝路等对外战略；本币流动性主要用于置换两万亿元地方存量债务，但商业银行的贷款需求在明显萎缩，因此这样的定向可能产生的状况是：和官方接近的机构和企业流动性越来越充沛，市场化程度高的私营经济则可能感受不到显著宽松。

　　央行扩权也是现实存在，只要看看政策性金融机构和大型国有商业银行的董事长变迁，便可猜测，至少在大型金融机构的实际人事调控能力上，央行有重新取得压倒性优势的迹象。

　　如果官办定向，那么三季度可能出现利率长端持续下行的迹象，这主要得益于地方存量债务作为抵押物，回流到央行资产方。估计三季度长端利率可能会下行约50个基点之巨，逼近3%。利率短端的下行则受阻于猪周期的上升，猪肉带动相关食品价格的上涨，可能会对三季度的CPI产生约0.8个百分点的上升影响。

　　就人民币汇率而言，一是一些投行推出的中国巨额资本持续外逃报告经不起推敲；二是随着美联储加息预期的升温，人民币对美元可能保持稳中偏软，但人民币对非美元尤其是欧元和资源国货币的再度升值，令人担心。在这样的背景下，放宽人民币汇率的波动区间并适当调整人民币参考的货币篮子，可能是必要的。

　　A股：

　　牛心熊途，激情恐遭遇鸡肋行情

　　近日A股的持续暴跌显示，2014年10月之前是以成长股为基础的“创新牛”，此后则是以场内外融资为主的“杠杆牛”。如今“杠杆牛”已不复存在，“成长牛”元气大伤，预期三季度的A股市场可以看到如下特点：

　　一是国家队救市不可能带来风格的强行切换。笔者曾写过长篇文章加以分析，指出投资风格无法切换，根源既在于创业板太火爆，更在于大蓝筹死气沉沉、并无真正的市场化趋向的改革，投资者只是虚与委蛇，对深改政策进行投机套利。这种困境不因国家队入场救灾而有任何实质改变，反而使得市场资金对救市标的更逡巡不前。

　　显而易见的威胁至少来自于“两桶油”(中国石油(11.65, -0.20, -1.69%)和中国石化(6.24, 0.09, 1.46%))和券商板块。以中石油对标埃克森美孚，两者市净率都在2倍，但中石油市盈率高出埃克森美孚3倍，盈利能力只有埃克森的1/3，市值还比埃克森美孚大了约20%，油气储备当量不足埃克森的50%。经过国家队的操作，“两桶油”的真实价值已很难和其股价相称。中国上市券商的整体泡沫化也日益突出。若考虑市场力量导致“两桶油”和券商板块向下修正的空间，救市很可能会呈现长期化和艰巨化特征。救市使得风格强行切换的难度更大了，而不是更小。也许只有业绩和现金流都充沛，并屡经经济周期和调控周期折腾的少数蓝筹股，才能得到投资者的认可，它们主要集中在民营的消费和制造业企业中。

　　从现在看来，政府的意愿也许是期待市场在一个“维稳”的箱体内运行。因此乐观者看着箱顶，悲观者则盯着箱底。但三季度的A股市场，恐是急剧分化的熊途，用“牛心”去操作难免尴尬。当竭力保护多头的时候，往往空头将积累成没有争议市场趋势。要等待市场情绪的逆转，可能得期待四季度了。

　　(作者系北师大教授)