社融数据略低于预期，符合季节性特征。9月M2同比增8.3%，预期增8.1%，前值增8.2%；新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元，预期1.9万亿元，前值增1.22万亿元。中国9月社会融资规模增量为2.9万亿元，比上年同期少5675亿元，预期3.24万亿元，前值2.96万亿元；9月末社会融资规模存量为308.05万亿元，同比增长10%。前三季度社会融资规模增量累计为24.75万亿元，比上年同期少4.87万亿元，比2019年同期多4.14万亿元。社融延续下行趋势，数据符合季节性特征，也显示经济下行压力下实体经济融资需求不足。

  社融延续下行趋势。9月社融同比增速环比下降0.3个百分点至10.00%，延续下行趋势。信贷情况低于预期，企业中长期贷款和居民中长期贷款延续7-8月的回落趋势。原因来看，能耗“双控”叠加限产等因素使得企业生产有所下滑，企业融资需求不足。部分地产公司违约使得地产信托贷款明显下滑，而央行近期定调稳地产稳信贷，后市按揭放款速度或会有所好转，但传导效果预计在四季度之后才会有明显体现。

  M2-M1剪刀差有所上行。9月M2同比增长8.3%，前值为8.2%；9月M1同比增长3.7%，前值4.2%。M2-M1剪刀差上行0.6个百分点至4.6%，M2的反弹可能和居民消费恢复较缓及地产行业风险事件传导下，居民投资风险偏好降低，对高收益投资产品资金至银行存款有关。

  专项债剩余额度较多，四季度或支撑社融边际回暖。9月政府债券净融资新增8109亿，环比减少1629亿元，同比少增2007亿，表明地方政府或仍未发力。年底前仍有1.3至1.4万亿额度等待发行，四季度或成为支撑社融边际回暖的因素之一。

  总体来看，9月社融仍然偏弱，显示经济下行压力仍较大，实体经济融资需求不足。地产行业信贷调控近期迎来边际平稳信号，但传导效果预计在四季度之后才会有明显体现。预计10月社融有望边际企稳。后续伴随货币边际宽松预期，四季度或有降准的可能性。