回顾齐星铁塔(14.37, -1.14, -7.35%)(002359.SZ)业绩变动，以2009年为分界线，当年净利润4359万元，之后公司于2010年2月在中小板上市，当年净利润3089万元。此后逐年下滑，2013年靠着上千万政府补助实现盈利293万元，2014年更加糟糕，巨亏8225万元，2015年第一季度继续恶化，亏损1084万元。2009年成了齐星铁塔近10年业绩最好的一年，也是上市前的关键一年。

　　与主业的颓势相比，齐星铁塔的资本故事却越讲越大，直到63亿元收购北讯电信及相关业务。这一次，又是怎样的结果？

　　业绩下滑是必然

　　上市前，齐星铁塔逐年递增的业绩似乎证明了其在招股书中声称的，“具有规模优势、良好品牌、质量以及具有核心竞争力的主流厂商”，有较强的议价能力，能够获得稳定增长的利润。然而，上市后，齐星铁塔一直走下坡路，2014年及2015年第一季度均出现亏损。

　　2010年，公司共签订各类铁塔订单7.2万吨，创造历史新高，但受原材料和人工成本上升、产品销售单价下降以及合同履行、管理费用增加等因素的影响，主要盈利指标同比有不同程度的下降。2011年仍是受这些原因影响，营收和利润等同比继续下降。直到2014年陷入亏损境地，主营产品的毛利率12.29%，同比降低1.42个百分点，主要系执行合同单价下降。

　　同样的原材料价格不断走高等不利因素，在上市前丝毫没有影响到公司利润，上市后却影响巨大。是世界变化太快？

　　对比一下五洲明珠(后更名为梅花生物，600873.SH)控股子公司潍坊长安铁塔股份有限公司(下称“长安铁塔”)(该公司2003年注入上市公司，2010年剥离)，长安铁塔是比齐星铁塔更具有规模优势、良好品牌、质量以及具有核心竞争力的主流厂商，但销售净利润率一直很低。五洲明珠2007、2008年销售净利润率较低的主要原因之一是，主要产品原材料价格上涨幅度较大，而2009年销售净利润率有所提升主要是原材料价格下降。齐星铁塔的营业收入约为长安铁塔的一半，净利润却是后者的两倍，销售净利润率更是后者的3-4倍。当然这只是上市前。上市后，齐星铁塔2010年至2014年，销售净利润率一路下滑，分别为7.89%、6.50%、4.35%、0.39%、-13.96%，糟糕的业绩恐怕不如长安铁塔。

　　齐星铁塔2009年和2010年营业外收入中的政府补助均不足50万元，而2011年至2013年均超过千万，分别达到1187万元、1096万元和1066万元，从而慢慢成了主要的利润来源，占利润总额的比例分别为38.72%、35.23%和134.43%。

　　大股东占便宜成习惯

　　2013年、2014年齐星铁塔连续两年业绩预测失准。

　　2013年，实际净利润293万元，而预测金额为2080.66万元至2860.90万元；2014年实际净利润-8225万元，预测金额为-3000万元至-2500万元。这两年，齐星铁塔没有发生什么突发事件，也没有遇到什么不可抗力的事件，一家内部控制制度完整、合理、有效的公司不大可能出现这样的问题，只能说明齐星铁塔的财务信息可信性非常之低。

　　齐星铁塔于2015年6月2日接到中国证监会[微博]山东监管局《行政处罚决定书》。其内容显示，2013、2014年度齐星铁塔与原第一大股东齐星集团有限公司(下称“齐星集团”)等关联方之间发生非经营性资金往来业务，公司不仅未及时披露，在相关年度的半年报和年报中也隐瞒不报。2014年度，齐星铁塔对公司的两笔银行贷款业务及其与齐星集团等关联方之间发生的部分非经营性资金往来事项未按规定进行会计确认和计量，导致公司2014年第一季度报告、中期报告、第三季度报告的个别列报项目存在虚假记载。  

　　从预测失准到隐瞒被罚，齐星铁塔上市后的业绩变脸就不难理解了。

　　2014年11月4日，齐星铁塔公告称，自2013年6月25日至今，与控股股东齐星集团发生数笔非经营性资金往来，齐星集团共计非经营性占用公司资金1.88亿元。非经营性资金占用的发生，主要是由于同在滨州市邹平县辖区的香港上市公司群星纸业(03868，HK)实际控股股东长星集团陷入债务危机，并申请破产程序，从而引发广大金融机构对邹平县的关注，导致邹平县被划为金融高风险区，企业融资环境非常困难。所以，齐星集团也深受影响，在归还银行贷款过程中多次短期拆借公司资金，用于还贷周转。公告还称，截至2014年7月，齐星集团已全部归还上述非经营性占用的1.88亿元资金。“且到目前为止，没有其余非经营性占用资金往来。”

　　但一个月后，齐星铁塔又发布公告称，自2014年7月份以来，齐星集团为周转偿还银行贷款，多次累计借用公司资金14490.9万元。公司按照6.6%的借款利率出借资金给齐星集团用于周转还贷，并督促其及时偿还。公告表示，截至目前，齐星集团已全部归还上述本金及利息。为杜绝控股股东拆借公司资金行为的再度发生，公司已加强资金的监管和内部控制决策程序。

　　然而，两次公告依然有所保留。半年后，监管部门下达处罚决定书显示，2013、2014年度齐星铁塔与齐星集团等关联方之间发生非经营性资金往来业务，借方发生额 48331.32万元，贷方发生额49135.25万元。

　　虽然大股东2014年开始按6.6%的借款利率支付资金占用费，但远远无法弥补上市公司因此大幅增加的财务费用。上市后，齐星铁塔货币资金并不少，但2011年起齐星铁塔的长短期借款及财务费用莫名其妙地大幅增加。

　　那么，齐星集团是通过何种途径占用资金？至今齐星铁塔依然没有修正之前披露的公告。2015年中报披露齐星集团占用资金引发的会计差错更正，从表3可以看出，齐星集团2014年1-6月占用资金(支付其他与投资活动有关的现金)26610万元，后来归还(收到其他与投资活动有关的现金)9410万元。为了掩饰大股东占用资金，齐星铁塔分别虚增“购买商品、接受劳务支付的现金”7300万元、 “支付其他与经营活动有关的现金”( 以“投标保证金及其他往来款”为幌子)5000万元，另外少计“取得借款收到的现金”4900万元。那么齐星铁塔相关项目如成本、存货也应该虚增了不少，收入、利润也同样如此。然而2015年中报披露的损益类项目差错更正只有：营业税金及附加少计15万元、财务费用多计273万元、所得税费用少计49万元。显然，关于收入、成本、利润等核心造假问题依然还没有暴露出来。

　　上市后，齐星铁塔经营活动现金流一直入不敷出，这种状况直到2014年大股东占用资金东窗事发后才结束。2014年半年报显示，2014年1-6月经营活动产生的现金流量净额-8873万元，而修正后金额变成了3427万元，相差1.23亿元，齐星铁塔通过经营活动支付大股东1.23亿元，很巧妙地隐瞒了大股东占用资金的事实，同时造成经营活动现金流缺口巨大。

　　产能、产量涉嫌严重虚增

　　2010年，公司募投一期投产，铁塔年生产能力增加5万吨，铁塔产能达到13万吨/年。2011年，青岛齐星“年产20万吨铁塔项目”一期10万吨和二期即募投5万吨建设完毕，投入试运行。上市后齐星铁塔新增产能20万吨，加上上市前产能8万吨，齐星铁塔2012年起产能达到28万吨/年。2012年至2014年年报，齐星铁塔都宣称：“目前公司铁塔年生产能力达到28万吨，在产能、规模、装备及技术实力方面均位于行业前列，成为国内铁塔行业的领军企业之一。”

　　产能大跃进为齐星铁塔赚足了眼球，但难掩产量一直低迷的尴尬。除了2012年产量达77190吨外，2011年、2013年、2014年产量均在5万吨左右，与上市前非常接近，但2009年1-6月产量就达到26233吨。上市以来，齐星铁塔不断加大产能扩张，完全罔顾产量低迷。2012年、2013年、2014年产能利用率仅为27.57%、19.60%、18.30%。行业竞争非常激烈，利润微薄，而齐星铁塔在产能利用率如此之低的情况下，2012年、2013年没有出现亏损，实在难以置信。

　　其2012年年报显示：“2012年生产量较去年同期增长45.77%，主要系公司募投项目及全资子公司青岛齐星铁塔二期工程建成投产产能提升所致。”也就是说，2012年产量只有77190吨，还需要募投项目及青岛齐星铁塔二期工程的产能支持，说明齐星铁塔28万吨的产能有很大水分。

　　2013年产销也很诡异。2014年年报显示，2013年销售量57774吨、生产量54890吨、库存量3462吨。而2013年年报显示，当年销售量88229吨、生产量79634吨、库存量1218吨。可以说，2013年的营业收入有一半以上是虚增的？

　　上市后，齐星铁塔的回款越来越艰难，应收账款周转率从2009年的5.12次/年暴降至1.25次/年，存货周转越来越慢，从2009年的4.48次/年暴降至2.81次/年。2013年应收账款增加2亿元，而营业收入只增加了9631万元。应收账款增加远远超过营业收入的增加，从2013年第一季度就开始了，2013年第一季度营业收入16490万元，而应收账款增加11509万元。一年之计在于春。2013年第一季度对于齐星铁塔来说，尤其重要，2013年3月齐星铁塔完成了第一次非公开发行，5月又公告了第二次非公开发行。2013年第一季度和上半年净利润同比增加，第四季度业绩彻底恶化。可以说，在2013年上半年，齐星铁塔为了增发顺利进行，做足了功课。

　　产能扩张项目效益低

　　齐星铁塔虽然上市不到六年，讲的故事不少，但至今无一“修成正果”。第一个故事就是产能大扩张。

　　首先是用募资扩建年产10万吨铁塔项目。公司计划2010年实现12万吨产能、实现销售收入8.6亿元；2011年实现16万吨产能、实现销售收入11亿元。截至2013年末，累计投入募集资金14907.62万元，2010年至2013年分别实现效益106.87万元、212.82万元、-353.38万元、25.07万元，合计-8.62万元，未达到预计收益。

　　这个10万吨产能再加上已有的8万吨产能，共18万吨产能，产能已经严重过剩，但齐星铁塔却迫不及待开始讲述第二个故事——年产20万吨铁塔项目 (一期10万吨)，大有将扩大产能进行到底的决心。但截至2013年末，累计投入募集资金11244.86万元，2012年至2013年实现效益合计-4296.59万元。

　　转型项目没赶上好时候

　　为化解公司业务结构相对单一的经营风险，培育新的利润增长点，齐星铁塔在2012年度实施非公开发行股票计划，募集资金总额36593.50万元。

　　这一项目由青岛齐星铁塔有限公司负责实施。项目建设周期为两年，项目达产后将形成年产3万套城市智能立体停车设备生产能力，正常经营年实现销售收入63500万元，利润总额8083万元，税前内部收益率33.34%，经济效益较好。

　　截至2014年末，“智能立体停车设备项目”提前完工，正式投产，而当年实现效益-1085.16万元。公司解释称，主要是项目刚刚投产，产能未完全释放，同时宏观政策控制房地产行业导致与房地产相关的行业不景气。

　　多元化之黄金梦碎

　　2013年3月，齐星铁塔刚刚完成定向增发，5月又拟募集资金241280万元，用于购买南非金矿项目、金矿扩产建设项目以及补充流动资金。据称，新增黄金开采及冶炼业务是公司多元化和集团化经营战略的重要举措，公司将打造业务及利润新的增长极。

　　2013年11月，齐星铁塔称，拟以125370.25万元购买南非金矿项目，其中，86775.20万元用于购买 Stonewall矿业100%的股权，38595.05万元用于购买Galabyte74%的普通股股权、100%的优先股股权及 Galabyte信托 100%权益；本次交易完成后，Stonewall矿业将成为公司全资子公司齐星开创的全资子公司、Galabyte将成为公司全资子公司齐星开创的控股子公司，齐星开创将持有Galabyte信托100%的权益。

　　但2015年3月4日，公司收到Stonewall资源等申请人向公司送交的、提交给香港国际仲裁中心(HKIAC)的仲裁通知，因公司终止了有关收购Stonewall资源控股的下属子公司Stonewall矿业的股份出售协议，申请人向公司求偿金额不少于1.1亿美元的赔偿。

　　当初拟购买Stonewall矿业100%的股权作价86775.20万元，现在因终止被追讨不低于1.1亿美元的赔偿，以2015年7月13日美元兑人民币汇率1：6.1133计算，1.1亿美元相当于人民币67246.30万元，相当于股权收购款的77.49%。齐星铁塔为何被对方追诉如此之高的违约金？公司没有详细的解释。

　　故事越多大股东越赚钱？

　　无论齐星铁塔的业绩怎样糟糕，无论故事是否成真，但大股东永远都是“不败的神话”，赚得盆满钵满。2014年9月，大股东的一致行动人山东齐星创业投资有限公司(下称“齐星创业”)抛售1144万股，套现7596万元，减持后扔持有400.21万股。齐星集团及其一致行动人承诺，自本次减持之日起，连续六个月内出售的股份(含本次减持数量)不超过公司股份总数的5%。在第三季度末的前十名股东名单已经不见齐星创业踪影，剩余股份应该在9月份减持，以9月份平均股价约7.06元计算，剩余的股票套现金额约为2826万元，前后累计套现10442万元。

　　但不到三个月时间，大股东就食言将全部股权转让。2014年12月，齐星集团将持有的齐星铁塔7875.47万股股份作价7.6亿元转让给晋中龙跃投资咨询服务有限公司(下称“龙跃投资”)。

　　因参与增发获得的1280万股仍在禁售期内，齐星集团只好继续持有，等到解禁才能套现。1280万股是参与增发获得，分红送股后，每股成本价仅4.03元。虽然如上所述，增发的故事结果糟糕，但大股东通过白菜价参与，照样狂赚15571万元。从IPO到各种再融资，齐星集团大约赚了10亿元，然后作别市场，留下亏损累累的上市公司。

　　新大股东的天价大饼

　　大股东变更后，齐星铁塔并没有复牌，而继续停牌长达半年之久。直到精心炮制了63亿元的天价并购案后才复牌。

　　齐星铁塔表示，为进一步提升公司的持续盈利能力，分散和降低现有业务的政策及经营风险，实施多元化和集团化发展战略，公司拟通过非公开发行募集资金不超过63亿元，其中35.50亿元用于收购北讯电信100%股权，27.50亿元用于北讯电信专用无线宽带数据网扩容项目。

　　2014年末，北讯电信经审计的净资产为49614万元，本次收购溢价30.54亿元，溢价率615.52%。2014年经审计的净利润449万元，本次并购市盈率高达790.65倍。

　　北讯电信主营业务为专用无线宽带数据通信及应用，以宽带、安全、专业为特点，以信息通信技术和行业专业技术融合的端到端解决方案，向用户提供无线宽带物联、无线生产办公、多媒体数字集群、机动宽带应急通信、无线电子商务等行业信息化特色服务。

　　齐星铁塔聘请中介机构耗费半年时间对北讯电信进行尽职调查以及审计、评估，然而复牌时，齐星铁塔在预案中称：“截至本预案签署日，本次拟购买的标的资产北讯电信的审计、评估工作尚未完成，本预案中涉及的相关数据尚需经过具有证券期货业务资格的会计师事务所和资产评估机构的审计、评估。经初步测算，北讯电信100%股权的预估值为355000万元。”

　　进入2015年，北讯电信突然成了香饽饽，数次交易，2月26日估值8.87亿元，5月28日估值14.10亿元，直到7月1日齐星铁塔给出更高估值的35.5亿元。而这家公司净利润只有449万元，资产负债率超过60%，甚至有可能出现债务危机。

　　笔者查阅了2015年4月以来与齐星铁塔同属中小板的乐通股份(18.81, -2.09, -10.00%)(002319.SZ)、宝莫股份(11.96, -1.33, -10.01%)(002476.SZ)、恒宝股份(21.11, -2.35, -10.02%)(002104.SZ)、奥维通信(17.73, -1.97, -10.00%)(002231.SZ)、富临运业(22.41, -2.49, -10.00%)(002357.SZ)、通鼎互联(16.29, -1.81, -10.00%)(002491.SZ)、顺荣三七(31.55, 0.00, 0.00%)(002555.SZ)等披露的非公开发行公告，均披露并购标的审计报告、评估报告。为何齐星铁塔一样都没有？

　　2010年5月18日成立的北讯电信，应该不存在难以解决的历史遗留问题，并且规模并不大，2014年营业收入1.45亿元、净利润449万元，为何审计报告、评估报告如此“难产”？齐星铁塔曾因此一再推迟复牌。

　　北讯电信专用无线宽带数据网扩容项目需要投入募集资金27.5亿元，该项目的投资建设期为6个月，达产期2.5年。预计将在未来十年的经营期(含建设期和达产期)实现年均营业收入26.59亿元，年均利润总额10.78亿元，年均净利润80852万元。承诺方承诺，北讯电信2015年至2017年经审计的税后净利润(扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润为计算依据)不低于14350万元、27520万元、45050万元。这是一道“复杂”的算术题。

　　扣除6个月的建设期，北讯电信专用无线宽带数据网扩容项目未来9年半每年预计实现净利润85107万元。而承诺方承诺的最好业绩是2017年45050万元，两者相差4亿元。假设扩容项目的利润比较靠谱，那么意味着扩容项目外的业务存在巨额亏损，亏损额高达4亿元。而扩容项目外业务包括目前已覆盖的城市天津、上海、广州、深圳，意味着这四个城市平均每个城市每年亏损1亿元。作为开路先锋的四个一线城市都出现巨亏，那么扩容项目中的9个二三线城市又靠什么贡献巨额利润？

　　然而，按承诺方的承诺，北讯电信2015年至2017年经审计的税后净利润三年累计才86920万元！这几乎相当于募投项目一年的净利润，算下来，承诺方平均每年承诺的业绩仅仅相当于募投项目净利润的三分之一。

　　一方面抛出诱人的募投项目；另一方面却在业绩承诺方面大幅缩水。其中的古怪，令人费解。

　　63亿元得到三年承诺的业绩86920万元，总体回报率13.80%，简单算下来，第一年至第三年的回报率分别为2.28%、4.37%、7.15%。这样的回报率不如银行定期存款利息，但风险却远远大于银行定期存款。

　　更何况，北讯电信的业绩不容乐观。2014年、2015年1-3月营业收入分别为1.45亿元、1.31亿元，净利润分别为449万元、1123万元。预案称：“随着北讯电信网络铺设的逐步完成和客户培育，预计公司收入和利润将快速增长。”

　　根据北讯电信的用户及业务发展规划，北讯电信专用无线宽带数据网计划在一期天津市、上海市、深圳市、广州市网络建设的基础上，在广东省佛山市、东莞市、惠州市、中山市、茂名市、湛江市、江门市、珠海市、肇庆市共9个城市进行专用无线宽带数据网的扩容项目建设。

　　以天津政务网为例。承建方北讯电信主要负责网络的建设、运营管理，由华为和鼎桥通信技术有限公司(西门子与华为共同组建的合资企业)合作提供解决方案，部署TD-LTE的宽带多媒体数字集群。根据华为及鼎桥通信技术有限公司的公开信息，天津政务网一期工程如期完工，2013年4月初，工业和信息化部通信科学技术委员会在天津召开评审会议进行了评审通过。

　　预案称，扩容项目9个二三线城市在未来十年的经营期(含建设期和达产期)实现年均营业收入265853万元，扣除半年建设期，平均每个城市实现年均营业收入27985万元。那么，天津市作为一线城市，其营业收入应该不会比扩容项目的城市少，年营业收入应该超过27985万元，利润也应该相当可观。

　　然而，2014年北讯电信的营业收入只有1.45亿元，并且是来自终端产品销售、呼叫中心服务业务及卫星通信服务业务，而不是即将转型后的核心业务——无线宽带数据通信服务及其应用。

　　北讯电信最大的看点就是转型后的核心业务——无线宽带数据通信服务及其应用，也是这次齐星铁塔狂砸63亿元的原因。然而作为北讯电信“处女作”的天津政务网，在运营两年多时间并没有贡献多少核心业务收入。在这样的前提上，北讯电信预计扩容项目未来十年的盈利基础又是什么？

　　不过，参与定向增发的股东的财富增值是可以预期的。本次发行的股票发行价格非常低廉，只有6.16元/股。以7月20日收盘价16.29元计算，每股可以赚取10.13元，参与增发各方估计可以从本次增发赚取上百亿。最大的受益者还是大股东龙资，单单参与增发就能赚取34.15亿元，加上目前持有股票市值也有增值，一番运作下来，龙跃投资很快就赚取约40亿元。