意见领袖 | 任泽平团队
特别鸣谢：华炎雪、梁颖、毕然
对本文数据整理有重要贡献

  一、对未来经济下行压力要有估计和准备

  上半年经济交卷了，整体表现平稳。上半年经济增速12.7%，两年复合增速5.3%，2019年同期增长6.1%。其中，一季度GDP增速18.3%，两年复合增长5.0%，二季度增速7.9%，两年复合增长5.5%。

  二季度经济韧性仍强，但下行压力初现，6月制造业PMI、PMI新出口订单、房地产销售和投资等指标纷纷下滑，中小企业PMI指数长期处于荣枯线下，下半年经济面临下行压力。我们预测全年GDP增速9%，三、四季度经济增速分别为6.6%和5.5%。

  我们最新的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将对资本市场逐步友好。

  未来的货币政策周期四部曲：不急转弯 - 慢转弯 - 转弯 - 轰油门。

  1、我们将进入经济周期从滞胀到衰退的过渡阶段，呈现下行斜率缓、历时长的特点

  复盘本轮经济周期：

  2019年至今，我们经历了衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段，历时短但斜率陡。2019年下半年，中国经济进入衰退期、通缩，后遇2020年疫情，经济落入冰点。2020年二季度进入复苏期，逆周期调节政策刺激、叠加海外供需缺口拉大，在基建、地产和出口强劲拉动下，中国经济复苏，表现为快而强的特点。2021年一二季度进入过热和滞涨期，大宗商品价格通胀，基建逆周期调节作用退出，房地产、出口不差，消费、制造业投资逐渐恢复，经济惯性上冲。

  2021年下半年，我们将经历滞胀到衰退的过渡期，特点为时间长、斜率缓，房地产和出口是主要拖累。当前，房地产销售拐点已经出现，出口面临下行压力，消费和制造业投资反弹力度有限难以对冲，经济出现放缓迹象。但美欧仍处于复苏的中后段，经济韧性很强，对出口有一定支撑；消费和制造业投资仍有空间，需要政策助力；通胀回落，对货币政策掣肘减弱，货币政策目标重回稳增长。这一阶段可能会很长、下行斜率可能会较缓。

  2021年下半年到2022年上半年，经济将逐季下滑。未来降准降息、专项债发力新基建，是对冲性的，对冲的力度决定了未来经济下滑的幅度。

  2、经济先行指标纷纷下滑，复苏不均衡导致内生动力不足

  概括来讲，6月主要经济指标回落，但韧性仍强。工业增加值同比连续两个月回落，房地产投资连续两个月回落，基建投资低增长，制造业投资和消费边际改善但仍疲软、尚未完全恢复。

  近期经济先行指标纷纷下滑。制造业PMI连续三个月回落、PMI新出口订单连续两个月回落至临界值以下。房地产销售回落、土地购置负增长、资金来源回落，房地产融资收紧政策密集出台。小型企业生产经营情况恶化。

  疫情后经济呈现K型复苏，不仅体现在居民收入上，也体现在企业经营上，这对消费和制造业投资的恢复产生一定的抑制，经济内生动力不足。大中小企业景气度分化、上下游企业利润率分化；就业结构性矛盾凸显。中小企业经营恢复不牢固，叠加大宗商品上涨，成本抬升对下游、小企业利润压制尤为突出。1-5月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。6月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%。制造业和非制造业从业人员指数仍处于临界值以下；16-24岁城镇的青年调查失业率为15.4%，比上个月上升了1.6个百分点，其中，20-24岁的大专及以上人员失业率更高。

  3、715对冲式、预防式全面降准，中国货币政策宽松的窗口打开

  7月9日央行提出全面降准，短期对冲MLF到期、地方政府债发行的压力；中期缓解中小企业经营压力、提振经济内生动力、防风险。

  通胀已从前期高点回落，国际主要大宗商品工业品价格环比涨幅明显收窄，国内消费者物价水平整体受猪肉价格拖累仍处于温和区间。通胀水平对货币政策掣肘作用减退，下半年货币政策目标转向稳增长。

  我国经济周期比美国领先三个季度左右，下半年美国将从复苏转入过热，6月FOMC议息会议释放收紧信号，或将在三季度讨论缩减购债规模。央行货币政策司司长孙国峰7月13日在国新办发布会上提到，“美联储货币政策转向对中国金融市场影响较小”，货币政策以我为主。

  未来的货币政策周期四部曲：不急转弯 - 慢转弯 - 转弯 - 轰油门。对今年下半年到明年上半年的经济下行压力要有预判和准备。未来的货币政策周期和所有新事物一样，将经历：看不见 - 看不起 - 看不懂 - 来不及。

  4、下半年警惕债务风险、以及美国经济恢复后的中美贸易摩擦风险

  未来三大风险值得警惕：一是美联储货币政策转向以及全球流动性拐点；二是新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情以及美联储缩表预期的三重危机；三是国内信用收紧、金融去杠杆、流动性退潮过程中，房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的深陷流动性危机之中，个别的命悬一线。

  美国经济进入复苏中后段，警惕中美贸易摩擦风险。随着美国经济的持续恢复，美国政府从疲于内政的状态中解放出来，近期着手针对中国实施多项举措，一方面，美国以人权和全球安全秩序等借口炒作香港问题、将又一批中国实体纳入出口管制清单以及就南海问题发表不实言论，干涉中国内政；另一方面，美国试图游说各国形成制华联盟，5月美国游说东欧国家使中欧投资协定冻结，美国国务卿路布林肯在G20外长会议前访问欧洲并屡屡谈及中国问题。

  5、具体来看，6月经济数据呈现七大特点和趋势：

  1）生产端延续边际放缓，但斜率不大。6月工业增加值两年平均复合增速6.5%，较上月略下滑0.1个百分点，连续两个月下滑。出口对生产仍然起到支撑作用，但带动作用较上月减有所弱，出口交货值同比增速13.4%，较上月下滑3.5个百分点。

  2）房地产销售和投资高位回落；房地产销售、土地购置、资金来源等领先指标回落。6月房地产投资两年复合平均增长7.2%，较5月下降1.7个百分点，连续2个月下滑。从先行指标来看，6月商品房销售面积和销售额同比分别为7.5%和8.6%，较5月下滑1.7和8.9个百分点；土地购置面积同比为-18.3%；1-6月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款到位的开发资金同比分别增长-2.4%、11.9%和49.7%，均有所下降。

  房地产调控加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

  3）基建投资乏力，地方财政空间有限。1-6月基建投资两年平均增速2.4%，增长乏力，主要受专项债对项目投资审查严格、优质基建项目储备不足、地方财政紧张等因素影响。后续项目储备减少进一步制约基建投资，基建托底经济作用有限。

  4）制造业投资持续恢复，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-6月制造业投资两年复合增速2.6%，年内首次转正，较1-5月上升1.3个百分点。主因企业利润逐步恢复带动，1-5月规模以上工业利润两年复合增长20.0%。

  5）消费疲软，与疫情前差距较大，或与就业、收入、复苏K型分化有关。未来反弹力度有限。6月社会消费品零售总额两年复合平均增4.9%，较上月上升0.4个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为5.3%和1.0%。消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，上半年居民人均可支配收入两年复合实际增长5.1%，不及2019年同期6.5%。此外，疫后经济恢复存在结构性问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”，或带来消费中枢下滑。

  6）出口整体仍然强劲，但品种分化出现，未来面临下行压力。6月中国出口金额（以美元计）两年复合平均增15.1%，保持强劲。但出口产品呈现分化，机电和高新技术产品趋势上涨，家具、家电等劳动密集型产品高位放缓，防疫物资份额下滑。这也反映：一是全球处于产能恢复、供需再平衡阶段，对机电设备等需求抬升；二是美国消费从商品转向服务、失业救济政策退坡、耐用品库存回补等，对中国劳动密集型产品需求下降；三是海外疫情从全面爆发转向局部反复，防疫物资供给充足，防疫物资对出口贡献持续降低。从成本角度看，原材料成本上升、海运运费高涨、集装箱“一箱难求”，压制出口商成本和出货速度，降低了出口商接订单意愿。未来出口高增长不可持续。

  7）通胀高位回落。6月PPI、PMI价格指数均高位回落；CPI受食品项拖累回落，非食品价格环比持平。大宗商品超级通胀高点临近，未来高位盘整、品种分化；能源化工类价格保有韧性，工业金属价格回落。

  二、工业生产高位略有回落，高技术行业保持高增

  中国6月规模以上工业增加值同比增8.3%，两年复合增速为6.5%，较上月下滑0.1个百分点。1—6月份，规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长7.0%。分行业看，6月份，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长。

  本月高技术行业与装备制造业的表现持续亮眼，汽车制造业造成主要拖累。1）高技术行业中，医药制造业同比增长32.5%，两年平均增速17.3%,较上月增长0.4个百分点，或因海外疫情仍未恢复；计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长13.4%。2）装备制造业中，金属制品业同比19.7%，通用设备制造业同比13.9%，电气机械和器材制造业同比15%。3）汽车制造业造成主要拖累。6月汽车制造业同比-4.3%，较上月下滑4.8个百分点。其中新能源汽车产量27.3万辆，同比增长135.3%，表现强劲。

  三、固定资产投资回升，高技术产业投资快于整体

  6月固定资产投资同比增长4.7%，较5月上升0.5个百分点；1-6月固定资产投资累计同比12.6%，较1-5月下滑2.8个百分点，较2019年同期两年复合增长4.4%。分投资主体看，1-6月民间固定资产投资累计同比15.4%，国有控股企业固定资产投资累计同比9.6%，分别较1-5月累计同比下滑2.7个和2.2个百分点。

  高技术产业和社会领域投资增长持续快于整体。1-6月高技术产业投资同比增长23.5%，两年平均增长14.6%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长29.7%、12.0%，两年平均分别增长17.1%、9.5%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长47.5%、34.2%，两年平均分别增长26.3%、18.7%；高技术服务业中，电子商务服务业、研发设计服务业投资同比分别增长32.9%、28.4%，两年平均分别增长32.5%、15.9%。社会领域投资同比增长16.4%，两年平均增长10.7%；其中卫生投资、教育投资同比分别增长35.5%、14.2%，两年平均分别增长24.9%、12.5%。

  四、房地产销售和投资继续放缓

  房企销售和资金回笼速度持续下滑，6月商品房销售面积和销售额同比分别7.5%和8.6%，分别较5月下滑1.7和8.9个百分点。6月房地产开发资金来源同比4.0%，较5月下滑10.0个百分点，环比增长20.6%。需求端，在中央及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应等调控房价和保障刚需措施下，购房需求与热度继续下降。供给端，在“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债、房企中报季面临汇报业绩压力等背景下，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。每年6月房企销售和资金数据均相对于5月环比高增，因此6月房企销售和开发资金数据绝对值高企，但排除此季节性效应后房企销售和整体资金回笼速度实际上继续边际放缓。6月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款到位的开发资金同比分别增长-16.1%、9.2%和12.7%，除自筹资金外增速均较5月有所下降。

  6月房地产投资同比增长9.8%，1-6月房地产投资累计同比增长15.0%，较1-5月下滑3.3个百分点，两年平均增长8.3%。土地成交方面，“两集中”供地新政下，多个重点城市改变全年土地供应节奏、供地从“前低后高”变为“前高后低”,多地首批供地规模超过全年计划的40%且已在3-4月陆续启动。6月供地节奏放缓，集中供地城市仅有6个，但受优质地块占比上升的影响土地均价也有所提升。6月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-18.3%和16.9%，分别较上月回升13.4和17.2个百分点。施工方面，6月新开工、施工和竣工面积同比分别增长-3.8%、10.6%和66.6%，分别较1-5月下滑5.9、0.4和1.5个百分点。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度考验房企的资金实力，房企的变现需求促使其加快施工和竣工，上游建安材料涨价对建安投资有一定支撑作用，但难改房地产投资下滑趋势。建安投资和土地交易均弱，房企的销售和资金回笼速度持续下滑遏制后续土地投资动能，房地产投资将继续承压。

  五、基建投资乏力

  1-6月基础设施建设投资同比增长7.2%，较1-5月下滑3.2个百分点，两年平均增速3.5%。分行业看，各行业投资增速均下滑。1-6月电热燃水投资累计同比3.4%，基建投资（不含水电燃气）累计同比7.8%，分别较1-5月下滑3.9和4.0个百分点；交运仓储、水利环境设施投资累计同比8.7%和7.4%，分别较1-5月下滑3.4和2.8个百分点。交运仓储中，1-6月铁路和道路累计投资同比增速分别为0.4%和6.5%，分别较1-5月下滑6.7和4.1个百分点。

  资金端，受专项债发行的高要求和严监管影响，6月仍未如市场预期迎来专项债发行高峰。1-6月地方政府共计新增专项债10143亿元，仅为已下达债务限额的27.8%，发行进度低于2019年的64.5%和59.5%。1）财政部取消地方债发行时限要求，各地方政府正在制定“十四五”投资规划，地方政府可能考虑将发行窗口延后，为后续项目留足额度。2）6月28日财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，叠加对专项债的配套融资有较高要求，影响专项债的募集与管理。项目端，政府开始减少不必要的基建计划，项目储备进一步减少：1）当前财政部对专项债的项目质量要求较高，当前优质项目储备不足；2）随着逆周期调节的必要性大幅下降，中央开始削减不必要的基建支出，例如3月下达的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》明确了对是否新建第二高铁、新建高铁线路的速度均有明确限制，且叠加铁道部改制等原因多条高铁动脉停工、放缓或推迟建设；3）地方政府稳增长压力较小，降低基建投资意愿。预计后续专项债发行将加快，但受专项债对投向项目的高要求和严监管、优质基建项目储备不足、中央削减不必要基建支出、地方政府的稳增长压力较小等因素影响，下半年基建投资乏力。

  六、制造业投资继续恢复，但反弹力度有限

  1-6月制造业投资累计同比19.2%，较1-5月下滑1.2个百分点，两年平均增速2.6%。制造业投资是经济恢复的滞后指标，1-5月规模以上工业利润两年复合增长20.0%，前期企业利润的逐步恢复和出口增速持续高企拉动制造业景气度，促使企业的预期和投资意愿持续向好。出口重点行业的各类设备制造业投资表现优于整体，6月农副食品制造、化学原料制造、专用设备、铁路航空运输设备、电气机械设备和电子设备制造业投资同比分别增长20.5%、25.9%、27.5%、25.1%、23.7%和30.1%。但下游制造业受原材料涨价或缺货的影响，投资意愿并不强烈，例如受缺芯影响的汽车制造业在去年低基数的背景下6月投资同比1.3%。预计制造业投资整体将持续恢复，但动能将逐步减弱、反弹力度有限。

  七、消费缓慢恢复，但尚未恢复至疫情前

  6月社会消费品零售总额同比增12.1%，前值12.4%；比2019年6月份增长10.0%，两年复合平均增4.9%，较上月上升0.4个百分点。6月商品零售同比增长11.2%，两年平均复合增速5.3%,较上月上升0.4个百分点；餐饮收入同比增长20.2%，两年平均复合增速1.0%,较上月下降0.3个百分点。1—6月份，社会消费品零售总额同比增长23.0%，两年平均增速为4.4%。

  生活必需品和升级类消费品保持较快增长。1）生活必需品类涨幅较大。粮油、食品类同比增长15.6%，两年复合增速13.0%,较上月上升2个百分点；饮料类同比29.1%，两年复合增速24.1%,较上月上升6.2个百分点；烟酒类同比18.2%，两年复合增速15.7%,较上月上升2.8个百分点。2）升级类消费品涨跌不一。金融珠宝类同比26.0%，两年复合增长8.3%,较上月下降4.1个百分点；化妆品类同比13.5%，两年复合增速17.0%，较上月上升3.3个百分点。3）文化办公用品类同比25.9%，两年复合增速16.7%,较上月上升9.3个百分点。

  消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，当前就业形势整体稳定，但结构性问题突出，居民收入尚未恢复至疫情前。6月全国城镇调查失业率为5.0%，与5月份持平，比2019年同期下降0.1个百分点。其中，16-24岁城镇的青年调查失业率为15.4%，比上个月上升了1.6个百分点，20-24岁的大专及以上人员失业率更高。上半年，全国居民人均可支配收入17642元，同比名义增长12.6%，两年平均增长7.4%，2019年同期增长8.8%，同比实际增长12.0%，两年平均增长5.2%，2019年同期增长6.5%。

  八、出口仍强劲，未来面临下行压力

  6月中国出口额（以美元计，下同）2814亿美元，环比6.6%，同比增32.2%，两年复合增长15.1%，较上个月上升4个百分点；反映海外需求仍然旺盛。分地区看，对美国、欧盟、东盟出口两年复合增速分别为9.3%、9.9%和16.3%，较上月变化-0.1、4.2和1.2个百分点。分产品看，高新技术、机电涨幅均有所上升，劳动密集型产品与上月持平，其中，家具家电出口趋势下滑、防疫物资出口有所回升。高新技术、机电两年复合增速分别为13.6%和15.5%，较上月分别变化1.9和4.0个百分点；包括口罩在内的纺织纱线织物、防护服手套在内的塑料制品和以及医疗仪器及器械出口两年复合增速分别为10.2%、43.3%和13.6%，较上月上升8.1、6.5和2.2个百分点；家具出口两年复合增长16.5%，较去年高点41.9%大幅下滑；稀土、肥料、成品油出口大幅上涨，同比82%、130.4%、187.3%。

  6月中国进口金额（以美元计）同比36.7%，两年复合增速18.8%，较上月上升6.4个百分点，主要受原材料价格抬升的影响。分地区看，对美国、欧盟和东盟两年复合增速分别为23.8%、11.6%和23.9%，较上月变化13.5、4.5和5.8百分点。分产品看，机电产品和大宗商品进口均有上涨。6月进口机电产品同比增长28.4%。其中，集成电路进口额增长32.1%，进口量同比23.5%；大豆、铁矿砂、原油、钢材分别同比增长44.4%、83.3%、62.8%和13.0%，进口量同比-3.9%、-12.1%、-24.5%和-33.4%。

  九、社融增速较上月持平，广义流动性阶段性企稳

  6月存量社融规模301.56万亿元，增速11%，环比持平。新增社会融资规模3.67万亿元，大超预期，同比多增2019亿元。一方面，反映经济韧性较强，另一方面结构性货币政策发力，加大对制造业、普惠金融、绿色金融支持力度，一定程度上支持实体经济融资需求。

  结构层面，表内信贷为主要支撑，债券发行边际修复，非标延续压降。6月新增人民币贷款2.3万亿元，同比多增4131亿元，主因表内票据大幅增加，信贷结构短期化；企业债券融资3702亿元，同比基本持平，环比大幅增加5038亿元；表外融资减少1740亿元，同比多减2594亿元。其中，未贴现承兑汇票减少220亿元，同比大幅多减2410亿元；信托贷款减少1047亿元，同比多减195亿元；委托贷款减少473亿元，与同期基本持平；政府债券融资7475亿元，与去年同期基本持平，环比多增774亿元。

  信贷增速小幅回升，货币政策支持实体经济力度不减。6月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，较上月高0.1个百分点。6月金融机构口径新增人民币贷款2.12万亿元，同比多增3086亿元；新增企业贷款1.42万亿元，同比多增5313亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增960亿元、多增1019亿元、多增4851亿元；新增居民贷款8656亿元，同比少增1130亿元。其中，短期贷款新增3500亿元，同比小幅微增100亿元，中长期贷款新增5156亿元，同比少增1193亿元，主因地产调控持续，“学区房”等概念整改力度加大，房地产销售降温。

  6月M2同比增速8.6%，比上月上升0.3个百分点。从结构来看，企业存款增加2.47万亿元，大幅多增1.03万亿元。居民存款增加2.23万亿元，多增551亿元。季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化；财政存款减少4002亿元，同比少减2100亿元。6月为财政投放大月，财政存款向居民企业存款转化。但当月政府债持续放量发行，对冲了部分财政存款的减少；非银金融机构存款减少2898亿元，同比少减2670亿元。M1同比增速5.5%，比上月回落0.6个百分点。或因房地产销售降温，活期存款减少，拖累M1增速。M2-M1剪刀差小幅走阔，指向实体经济活跃度边际放缓。

  十、PPI高点已现，CPI受食品项拖累回落

  6月CPI同比上涨1.1%，较上月回落0.2个百分点；从环比看，CPI下降0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点。剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.9%，与上月相同。食品价格环比降1.4%，降幅较上月收窄0.3个百分点，影响CPI下降约0.39个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格环比降2.3%，鲜果价格环比降4.5%。畜肉类价格环比降7.6%，较上月环比6.0%降幅再度拉大；猪肉价格环比降13.6%，同比降36.5%，环比降幅比上月扩大2.6个百分点。非食品价格环比持平，比上月收窄。其中，交通工具用燃料环比涨2%，居住、交通通信、其他用品及服务价格环比上涨0.1%，医疗保健价格持平；衣着、生活用品及服务、教育文化娱乐价格环比下降0.2%。

  6月PPI同比涨8.8%，同比涨幅较上月收窄0.2个百分点；环比涨0.3%，环比涨幅较上月明显收窄1.3个百分点。分行业看，环比涨幅较大的是煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属矿采选、石油煤炭及其他燃料加工业。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨37.4%，环比涨5.2%,涨幅较上月边际收窄5.4%；石油和天然气开采业价格同比涨53.6%，环比涨2.5%,涨幅较上月上升0.8%；黑色金属矿采选业价格同比涨52.6%，环比涨5.4%，环比涨幅收窄2%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨36.1%，环比涨3.1%，环比涨幅收窄1.3%。

  十一、制造业PMI回落，物价指数高位回落

  6月制造业PMI为50.9%，较上月下滑0.1个百分点。原材料供应拖累生产端扩张，国内市场需求仍在。整体来看，经济复苏进入顶部区间。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑0.4个百分点。

  生产回落，向需求回归。PMI生产指数51.9%，较上月下滑0.8个百分点。主因短期受到疫情、原材料供应短缺、物流不畅等问题影响。新订单指数51.5%，较上月略有回升，但不及一季度。新出口订单指数48.1%，较上月下滑0.2个百分点，连续两个月落入临界值以下。而新出口订单与出口金额有一定的领先滞后关系，预示中国出口在四季度存在放缓压力。

  大、中、小型企业分化，小型企业仍在收缩区间。6月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%，较上月变动-0.1、-0.3和0.3个百分点。小型企业新订单、新出口订单指数分别为48.8%、46.6%，较上月上升1.1和2.4个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，5月小型企业采购量指数为49.6%，较上月变动1.4个百分点。从活动预期看，大、中、小型企业生产经营活动预期指数分别为59%、57.8%和55.6%，仍在荣枯线上。

  6月非制造业商务活动指数为53.5%，较上月下滑1.7百分点，扩张有所放缓。

  建筑业商务活动指数为60.1%，与上月持平，高景气运行。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为51.2%和50.3%，较上月下降2.6和2.7个百分点；从预期看，业务活动预期指数63.2%，仍在高景气度区间。

  服务业商务活动指数为52.3%，较上月下滑2个百分点，仍在扩张区间。从行业情况看，受“618”年中促销活动带动，本月与线上消费密切相关的邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于57.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；货币金融服务、保险业均升至60.0%以上高位景气区间，业务活动明显加快。此外，航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数降至临界点以下，市场活跃度降低。