摘要：我们认为上半年铜价的两轮上涨主导因素存在差异，2月份的第一轮上涨主要因素在于疫苗大规模接种的开始使得发达国家和发展中国家疫情发展不一，全球供需错配的格局进一步深化，市场对经济复苏极为乐观，而 4月份的上涨更多原因则是由于流动性宽松和美联储态度的改变，从黄金价格先于铜价启动可以观察到，而且发现市场对于预期的定价明显提前，对于下半年，我们认为铜价走势仍将遵循预期定价提前和关键因素主导的逻辑，铜价在三季度回归铜市场今年的基本面状态将进行调整，四季度开始切换至初步反应明年的供需状态，进而逐步反弹，主要原因在于：

第一，宏观方面，世界银行预计2021 年全球经济增长5.6%，美国经济增长有望达到 6.8%，这是在全球大放水的基础上实现的，天量流动性导致的通货膨胀已经显现，在经济和就业恢复之后美联储政策将进行改变，6月美联储已经超出市场预期向市场传递收紧信号，因此未来政策收紧是必然，只是时间早晚问题，最早可能在8月就会出台，因此对铜价而言产生压力也是必然，在预期定价提前的逻辑下市场极有可能在三季度先进行反应；

第二，供给方面，下半年铜矿供给紧张局面将有明显缓解，全球铜矿产量将同比增长7%，近2/3的增量在下半年释放，在铜矿生产逐步恢复后精铜产量将进一步增加，尤其是国内精铜产量有望持续创历史新高，供给压力较大；

第三，需求方面，今年铜消费的高点已经过去，下半年无论是国内还是国外均没有太多的亮点，国内家电出口回落，基建投资减少，房地产市场受到政策压制，仅维持刚需支撑，汽车市场仍受“缺芯”问题影响，海外美国房地产市场环比走低，欧洲在开放之后疫情影响可能加大，尤其是在相关救助政策结束后对耐用品的消费将明显走低，整体需求难言乐观；

第四，新能源“黄金十年期”大幕拉开，全球市场对于光伏、风电和新能源汽车市场投资大幅增加，预计到2025年，新能源市场所带来的铜需求增量有望超过300万吨，根据历史供需平衡和铜价估算，1%的供需变化大约引起 5%左右的价格变化，同时根据铜矿的开采成本来看，在远期新能源需求较为确定的情况下，不考虑金融属性的前提下铜价的合理估值中枢有望提升至8200-8400美元/吨；

综合来看，三季度在宏观和基本面双重影响下铜价将继续调整，四季度将有所反弹，价格呈现“V”字形走势，以高位宽幅波动为主，伦铜价格区间在8200-10000美元/吨，沪铜价格区间在62000-75000元/吨，价格重心在68000元/吨左右，建议在区间内先做空后做多，下游加工企业在三季度价格低位时买入套保，期权方面，建议三季度以卖出看涨期权为主，四季度可尝试买入看涨期权，在相关事件之前布局做多波动率策略。