筑底回升 辞旧迎新

 上周市场探底回升，不过市场谨慎观望氛围依然浓厚，我们认为震荡筑底后，短期市场有望延续反弹，但有待量能配合。

  流动性紧张已过“尖峰时刻”。流动性骤然趋紧是12 月中旬以来市场大幅下跌的主要原因，上周二央行重启逆回购，但周四又暂停，不过资金利率还是稳步回落，我们认为年末冲击基本结束，资金面已度过最紧张时刻。

当然考虑到央行态度、春节因素和9 号文的即将出台等，流动性依然不会宽松，资金利率难免仍有波动，加之IPO 渐行渐近，供求压力仍对市场构成制约，但我们觉得最坏的时候可能已经过去。

 风险溢价有望继续回落。上周我们跟踪测算的股市隐含预期收益率和风险溢价均冲高回落，我们认为：1）恐慌情绪释放后，加之超跌因素，市场心态有所回稳。2）尽管审计署数据尚未出炉，但社科院发布报告测算2012年中央政府与地方政府加总债务接近28 万亿元，其中地方债务近20 万亿元，这个水平基本符合市场预期，对中央经济工作会议上单列债务问题的担忧情绪有所缓解。3）汇丰PMI 初值创近3 个月新低，即使下周官方PMI不佳，不利预期已经提前得以释放。4）上周五国务院保护中小投资者之“国

九条”不乏亮点，有不少创新及具有操作性的政策，有望提升市场信心。当前市场风险溢价处于8 月初的水平，我们认为有回落空间。

 反弹有待量能配合。上周市场震荡筑底，探底企稳，上证指数在2050-2078点一带获得支撑，有望回归上升通道，创业板重续强势。不过上升通道下轨和下降通道上轨即将相交，2130-2150 一带有阻力，另外60 日均线（目前在2171 点）和年线（目前在2191 点）阻力较大，反弹延续有待量能配合。

 逐渐由悲转喜，但仍需要时间。我们在11 年1 月提出“转型期市场”观点，转型的上半场系统性风险和结构性机会并存，主要逻辑是经济增长中枢下行、资金成本中枢上行与市场高预期之间的矛盾将引发风险释放。因此11年1 季度当很多人憧憬中周期复苏时，我们趋向悲观，当所谓受益转型的主题投资盛行时，我们保持谨慎。时至今日，转型由被动的、市场自发的、局部的到主动的、顶层设计的、全局的，可能即将进入下半场，我们不认为即将进入大牛市，但也不必再悲观，从3478 点到1849 点，跌去将近一半，向下空间已不大。我们对改革的最终结果保持乐观，但红利释放之前

必将先付出成本，本次改革难度很可能甚于以往，路途的艰辛和曲折也可能超出我们想象，好在经济增速已经回落，利率中枢已经抬升，市场预期已经大大降低，对于转型的长期性和艰巨性已成共识，因此对于下半场我们要比上半场乐观，但转型风险还远未释放完毕。

 本周上证指数核心波动区间判断（2100，2200）。