未来最具竞争潜力的产业就是知识和技术密集型的产业，中外皆如此。一个行业人力资本投入越大，越能满足消费和产业升级的需要，成长空间就越大。

2010年以来，中国经济增速进入下降通道。新冠肺炎大流行更加加剧了宏观经济形势的复杂性与判断的难度。经济是否需要以及能否“保6”近年多次引发学界大讨论。

经济增速减缓是短期波动是长期趋势？其深层原因是什么？中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在其新著《从制造到服务：结构转型期的宏观经济学》给出了他的答案。

在这本新书和与《巴伦周刊》中文版的专访中，张斌也表达了不少与主流舆论流行的认知不太一样的观点，比如：

• 对美联储多年货币宽松政策的诸多质疑，站不住脚。

• 中国面临的不是通胀压力，而更多是通缩压力。

• 房价上涨，不能归咎于所谓货币超发，也不能和房地产价格泡沫画上等号。

张斌还从一个经济学家的角度，对A股和房市的前景进行了分析。为什么A股多年表现不如美股？长期看，哪些领域有机会？房价还能涨吗？有泡沫风险吗？这些问题的答案都能从经济趋势和宏观政策分析中找到伏笔和线索。

以下为经过编辑的采访实录：

一、经济易冷难热，最大的造钱发动机熄火了

《巴伦周刊》中文版：您认为，中国从2012年告别工业化高峰期后，一直处在从制造到服务的经济结构转型进程中，而这种转型必然带来经济增速下降，中国宏观经济波动特征从工业化高峰期的“易热难冷”转向了“易冷难热”。为什么转型会带来经济降速和“易冷难热”的转变？

张斌：21世纪第一个十年，中国经济的主要线索是工业化高峰期，高储蓄、高投资、高出口、高增长、高景气度等诸多时代特征都依附于这个主要线索。21世纪第二个十年，主要线索是从制造到服务的经济结构转型。

从横向比较看，处于工业化进程中的中等收入国家经济增速往往高于服务业主导的高收入国家。从纵向比较看，大部分国家，工业化高峰期以后的经济增速也往往会低于工业化高峰期的经济增速。

在工业化高峰阶段，制造业部门要大量购买机器设备。只要有说明书、有工程师，就可以快速学会如何使用设备。这种快速地提升生产力的学习过程是有形的。

但进入服务业主导的经济，不论是教育、医疗，还是金融，涉及很多软性的、制度性的东西，更多是无形的，包括管理经验和专业知识，没有样板可以完全复制。何况，在不同的国家和环境下，完全复制也未必行得通。这样生产效率的提升也相对较慢，经济增速也会跟着放缓。

货币银行学的知识告诉我们，有新增贷款才能创造新的存款，由此带来全社会购买力的提升。

在工业化高峰期，制造业部门是一个特别大的造钱发动机。特别是那些资本密集型的制造业部门，包括能源、化工、钢铁、煤炭、装备制造业，都需要大量投资和借贷，同时它们也能得到很高的利润和回报。在此过程中，全社会信贷增长非常快，全社会存款也跟着往上走，全社会购买力非常旺盛，这样经济就容易过热。

跨过工业化高峰期以后，众多资本密集型工业部门多面临产能过剩的问题，增速大幅放缓。最起码在可预见的未来不愿意增加新的投资了，就不愿意有新的贷款，这意味着过去最有力的信贷、造钱发动机熄火了，会带来全社会广义信贷和金融资产增速大幅放缓，随之而来的是总需求、购买力不足，形成经济偏冷。所以这些年来中国面临的主要是通缩的压力，而不是通胀的压力。

《巴伦周刊》中文版：经济“易冷难热”会有什么具体影响？

张斌：经济过热不好，过冷了也不好。过冷对谁最不好呢？从这次疫情就能看出来，在全球范围内——不只是中国——如果不考虑政府救助政策，经济困难时期最先失去工作的、最先降薪的、受伤最严重的，是低收入群体。

所以经济低迷的时候，低收入群体防御能力是最弱的。中高收入群体防御能力相对强一些。因此收入分配也会进一步恶化。

《巴伦周刊》中文版：中国从制造到服务的转型的源动力是什么？除了经济增速放缓，还带来什么连锁反应？

张斌：经济结构转型是一个连锁过程。为了便于叙事，我想消费升级可以作为一个起点。一旦人均收入提高，消费结构有升级，产业结构就要跟着变化。在这股力量驱使下，人口流动和城市形态一幕幕变化随之而来。

这是一股要求变革的巨大力量，对以往的观念、制度和政策带来了巨大冲击，各种对抗和矛盾放大和升级。这也是个痛苦的过程，制造业将重新洗牌，拔尖的企业会脱颖而出，而大量难以升级的中小微企业的淘汰会很严重。

城市格局也是如此。大城市是知识和专业技术密集型服务业发育最好的温床，因为它能提供更多的高收入就业机会，提供更多消费升级机会，因此在越来越稀缺的人力资本的争夺中，竞争力更加凸显，将进一步扩张。

相反，众多的中小城镇不能满足消费升级和提高收入的机会，城镇人口和产业都走下坡路，在城市竞争中败下阵来。这个过程会持续比较长的时间。发达国家的工业化高峰期已经过去很多年了，这个趋势也并未完全停止。

二、打破政策三难选择，并非没有办法了

《巴伦周刊》中文版：应对转型过程中经济偏冷、需求不足的状况，宏观政策上可以有什么选择？

张斌：扩大总需求的规范政策工具是货币和财政政策。货币政策主要是通过降低利率刺激总需求；财政政策则是扩大政府预算内开支，直接使总需求增长。而在我国，预算内财政支出是卡得比较紧的，政府支出更多是通过地方融资平台进行债务扩张，增加基建投资。

因此，2012年以来，中国的宏观稳定政策在实践中遇到了保增长（就业）、稳房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。三个政策目标往往只能兼顾其二，难以三者兼得。

选择一，保增长（就业）目标和稳房价目标：与之匹配的手段是通过政府隐性债务扩张提升总需求，不降低利率刺激房价。但很多带有公共产品性质的投资，现金流和收益并不好，坏账问题和系统性金融风险就随之而来。

选择二，保增长（就业）目标和防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是通过降低利率提升总需求，不扩张政府隐性债务。但政府又会担心这种做法刺激房价上涨，形成社会压力。

选择三，稳房价目标和防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是不降低利率也不扩张政府债务。代价是需求不足带来的经济不景气和失业率上升。

《巴伦周刊》中文版：三难的政策选择，无法破解吗？

张斌：方法是有的，但是在实践过程中比较困难。

比如，如果能在大城市都市圈的住宅用地、公共服务、基础设施配套方面做出较大改善，那就能够比较有效、可持续地遏制房价上涨。这是治本的措施，但进展缓慢。

再比如，地方政府举债投资各种公益类的项目，如果不是去找商业银行借高成本的资金、在金融市场上发比较高利率的债，而是发行比较低成本的、期限比较长的预算内的债，那系统性金融风险也能够降低很多。

三、对美国宽松政策的质疑，经不起市场验证

《巴伦周刊》中文版：美国更早地开始了经济结构转型，它实施货币宽松政策多年。新冠疫情期间更是实施了超大规模的货币和财政刺激政策。对此，国内批评声音很多。您有什么看法？

张斌：我想，事实更有说服力。美国在2008年全球金融危机之后就开始搞量化宽松政策了，当时力度也很大，批评的声音也很多，认为“大水漫灌”会造成通货膨胀、资产价格泡沫、恶化收入分配等等。现在十多年过去了，究竟情况如何？

• 第一，美国搞了量宽后，经济复苏状况好于欧洲和日本，恢复能力更强。

• 第二，收入分配真恶化了吗？直观上看好像资产价格上涨让富人得到了更多的钱，但普遍没有看到的是，中低收入群体在这个过程当中工资增长速度是更高的，而且更多低收入群体就业市场在不断改善。

• 第三，美国资产价格确实有很大上涨，但是不是泡沫呢？美股已经经历持续十多年的价格上涨，即使经历去年熔断冲击大跌后，又反弹回去了，韧性很强。所以这是不是泡沫，很难判断。

因此对量化宽松政策各种质疑，很多不大经得起事实检验。所以经济再次遇到低谷时，美联储会这么坚定地进行量化宽松，而且美国国内对此没有太多异议了。

《巴伦周刊》中文版：最近大宗商品价格飙升。有观点认为，这是由美国宽松政策引发的资产价格上涨，而中国作为最大的需求方，面临“输入性通胀”风险。您怎么看？

张斌：其实这个故事是不成立的。大宗商品的涨价主要是由需求推动的，其中最大的需求来自中国。

而美国的货币宽松政策，对于其他国家其实是有帮助的，至少在短期内如此。因为美国需求上涨有利于我们出口。去年中国的快速复苏很大程度上也得益于出口强劲。

至于其负面影响，主要取决于不同的经济体制。如果是一个工业部门弱、供给能力差的国家，国内通胀就会随需求而上涨。等美联储收紧政策预期出现时，资金就会流出。所以巴西、俄罗斯、阿根廷受到的影响就很大，一升一降如同坐过山车。

但是如果说是一个工业化程度高、供给能力强的国家，就是另外一个故事了。只要国内价格上涨，就能提高供应。所以中国只是产量和出口增加，终端制造业产品和生活资料价格都没怎么上涨。

四、A股为何多年涨不动？

《巴伦周刊》中文版：经济变得“易冷难热”，对股市投资有什么影响？

张斌：从“易热难冷”到“易冷难热”，这是经济运行环境的变化。但要谈对投资的影响还不够，还要考虑应对政策的不同，因为股票市场不只是看经济增长速度，还要看利率高低。

美国也面临“易冷难热”、需求不足的问题。它的政策选择是降低利率、货币条件宽松，而非主要靠财政发力。这样私人部门的投资就会推动资产价格上涨。

而中国的应对中，货币政策是辅助配角，更主要是通过地方政府发力，增加债务和支出。在这个过程中，真实利率是往上走的。这就不利于资产价格的上涨，所以可以看到在过去这些年，中国的股票价格不怎么大涨。所以虽然中美都有刺激政策，但因为政策工具选择不同，利率的变化轨迹也不同。

政策也在做出调整。我相信未来的货币政策会发挥更重要的作用，对经济保需求、保增长这方面会有积极的作用。这种情况下，对资产价格是有支撑的。

《巴伦周刊》中文版：您有没有看好的行业或板块？

张斌：如果说偏价值投资的话，就要跟未来的产业大的变化轨迹一致。我这书中提到了，未来最具竞争潜力的产业就是知识和技术密集型的产业，中外皆如此。一个行业人力资本投入越大，它的产品和服务技术含量就越高，越能够满足消费和产业升级的需要，成长空间就越大。

《巴伦周刊》中文版：那您觉得白酒是知识和科技型产业吗？

张斌：高端白酒有独特的故事，满足了非常特殊的消费升级的需要。它有比较固定的消费群体，是很难替代的。

五、房价分化大，买房是买服务篮子

《巴伦周刊》中文版：您对房价问题怎么看？中国房价太高了吗？

张斌：我们现在面临的主要问题是大城市都市圈的房价过高，但这不能归咎于货币。广义货币与通货膨胀高度相关，也是影响房价的重要因素。过去二十年来，中国的通胀率平均而言不高，汇率有升有跌，总的还是升值。

对房价上涨的担忧，包括对经济发展不利等。这些理由是否都成立呢？“真相从来都不简单”。

我们看到的情况是，房价上涨的城市，往往也是人口流入的城市，是工资增长更快、生产力提高比较快的城市。房价不涨的城市，往往也是人口流出的城市，是生产力在衰败、产业在流失的城市。

当然，房价上涨确实对企业经营带来了很大压力，也把更多想进入大城市的人堵在了外面。但如果房价上涨能带来住房供给的持续改善，就能带来城市扩张和规模经济。所以不能一概而论。

至于房价高是不是等于房价泡沫？这也很难界定。居民购房的利息保障系数是预测房价会不会大跌的可靠指标。国际上的安全线大概是1.5，低于1.5就非常容易出现全国性房价大跌。中国过去在10到20之间，现在在下降，但也在6以上，保障倍数还是比较高的。其实银行看得最清楚，住房抵押贷款是最安全的资产，收益率也比较好。

《巴伦周刊》中文版：作为投资品，房子还是好的选择吗？

张斌：我们买房子，其实是买房子本身附着的各种服务，包括周边的教育、医疗、交通、环境。只要这个服务篮子的价格在涨，房价就有支撑。

未来房地产分化会非常大，因为城市格局分化会非常大。大都市的中心地带这块，在服务篮子上还是更有优势。