与平安百亿交易完成之际，雅居乐（03383.HK）集团内部也完成了一次境内外资产大腾挪。

  17家子公司51%的股权，从雅居乐境外公司转入了“广州番禺雅居乐房地产开发有限公司”（简称“番禺雅居乐”）。

  子公司加上旗下孙公司，总计41家公司被并表至番禺雅居乐。这些公司的总资产高达1172.5亿元，营业收入201.3亿元。

  并表之后，番禺雅居乐的总资产从1266.3亿元升至2439亿元，营业收入从226.7亿元推高至428亿元。

  截至2020年末，整个雅居乐集团地产开发板块的总资产为2597亿元，营业收入为695.5亿元。

  这意味着，雅居乐几乎将整个地产开发板块的资产，全部装入了番禺雅居乐这个境内平台。其中就包括海南清水湾、南京雅居乐等超级大盘项目。

  按照雅居乐的说法，资产重组有利于扩大资产规模、提升营收水平、增强偿债能力，提高企业资质。

  这个说法没错，但如此规模的资产大腾挪，除了给番禺雅居乐这个平台增信之外，还涉及到融资、税务筹划、战略选择等各个方面。

  很多变化不可明说，但又实际存在。

  最大的变化确实是融资，番禺雅居乐是整个雅居乐集团境内发债平台，2016、2017年，番禺雅居乐发行了几笔私募债和信贷资产资产支持证券，2018、2019年这个平台被弃用。

  雅居乐集团也曾在2016年、2017年发行“熊猫债”，2018年港股房企熊猫债被监管叫停后，雅居乐暂停在境内发债，完全依赖成本更高的美元债。

  直到2020年底，番禺雅居乐平台重启发债，30亿元私募债发行完毕，70亿元的小公募正在发行之中。

  雅居乐的融资变化，很大程度上基于业务和行情而变化。

  以大盘开发模式著称的雅居乐，对资金极度渴求，境外资金早年也看好中国房地产市场，摩根士丹利入股清水湾项目，是雅居乐融资的一个缩影。

  公司债放开后至2017年前，国内信用宽松，雅居乐也开始在国内发行信用债。

  2017年之后，国内信用紧缩，雅居乐转向境外美元债，此时永续债成为雅居乐最爱的“糖心弹药”。

  如今人民币升值，雅居乐转向境内发债，似乎是合理的转变，但这背后，也藏着难言之隐。

  此次境内外资产重组之前，番禺雅居乐的发债成本为6%左右，与同等资质房企成本基本一致。

  资产重组增信之后，发债成本下降空间有限，但在发债总额度、单次发债额度上有进一步提升可能。

  雅居乐真正的难言之隐在于：他们资金渴求度史无前例。

  2018年海南全域限购之后，海南“金蛋”项目销售额贡献直线下降，雅居乐的整体销售额增长乏力，利润率下降明显。

  雪上加霜的是，未来两年，雅居乐列为权益的百亿永续债将陆续跳升利率，兑付在所难免。

  雅居乐的行动还算快速，去年底出售了7个项目股权给予平安，股权交易款加上潜在股东贷款，资金流入上百亿元，雅居乐的融资“三条红线”达标两条。

  去年年中至今，雅居乐发行了14.33亿美元的美元债，获得了25亿美元（12亿元增额权）的银团贷款。这些都显现出雅居乐的再融资压力，以及对未来的忧虑。

  从境外吸金之后，转而全力打造境内发债平台，雅居乐的算盘打得不错，却也面临监管压力，如此情形下。

  修饰报表，便是要努力做好的第一件事情。