投资逻辑

　　伊利是乳品巨头中利润率最高的公司，领跑优势明显：虽然2014年伊利的营业收入仅比竞争对手蒙牛高出8.8%， 但净利润高出76%， 利润率相差2.9个百分点， 分摊到每个员工的利润伊利高出13.5个百分点。随着伊利下沉式渠道优势的显现，上游奶源建设逐年完备，我们预计伊利龙头老大的优势将会越发明显，预计2014-17利润年复合增速将达20%。

　　产品结构继续优化，毛利率持续走高企稳：随着安慕希产能建设完成、每益添(低糖)和畅轻有机酸奶新品的推出，金典与特仑苏之间市场份额差距的减少，婴幼儿配方奶粉收入的平稳增长，我们预计伊利将持续优化其产品结构，高毛利产品占比增大会继续推高其毛利率，2015年在原奶价格持续低位的基础上，毛利率预计上升1.1个百分点至34.2%。

　　广告投放目标精准，费用占营收比下降明显：伊利安慕希冠名《奔跑吧，兄弟》第二季，拥有同档节目中最高的收视率。伊利QQ 星冠名的《爸爸去哪儿》第三季开播在即，预计又将掀起收拾新高。2009-2014年间，广告费用占营收比下降7.8个百分点，伊利广告投入更为有效。

　　管理层与公司利益捆绑更紧密：截至2015Q1，伊利四大管理层总共持股占比7.9%，而蒙牛的前十位股东都为机构持有者，约占55%左右。

　　投资建议

　　我们认为食品饮料行业强者更强的逻辑会充分体现在伊利身上，其稳定的现金流和高效的盈利模式将提供更高的安全边际。

　　估值

　　我们给予伊利“买入”评级，未来6-12个月24元目标价位，相当于2015/16年PE27X/24X 。销售收入2015/16/17年预计同比增速14.0%/13.8%/13.2%，EPS2015/16/17预计为每股0.874元/0.997元/1.171元风险n 食品安全问题/乳制品加工企业竞争加剧/管理层股票抛售套现