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  主要结论

  就2021年二季度而言，目前美联储为首的欧美主要央行维持货币政策宽松环境，为顺周期资产尤其是大宗工业品上涨提供良好的环境，然而考虑到欧洲等欧洲地区疫情防控仍然严峻，且全球部分经济体已因恶性通胀压力而开启加息，需要警惕欧美实体经济复苏不及预期及未来货币政策转向的”灰犀牛“带来的利空影响扩散，金融市场风险偏好切换频繁，各类资产价格尤其股市及大宗商品波动将进一步加剧。

  从有色金属板块来看，有色一季度消费淡季的现实被乐观未来经济增长预期冲淡，二季度市场将面临的“备货去库存、供需紧平衡”的产业链微妙现状，使其供需平衡容易受到市场未来预期增量变化的影响。作为衡量全球经济复苏预期的重要晴雨表，铜价在货币政策宽松持续、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，对广大机构与投资者而言，后市应积极参与生产利润保值，对铜二季度不轻言单边做空。

  就2021年全年来看，随着中美等主要经济体不约而同加大新能源新基建等创新行业投入，与之高度相关的有色金属板块预计将呈现估值由传统周期性重工业向高估值创新材料板块靠拢，市场也有越来越多投资者和机构认可美元将进入一轮较长周期的贬值通道，市场整体趋势更为看好铜等大宗商品的反弹趋势，金融市场投资偏好对有色等大宗商品较为有利。就宏观大环境而言，海外市场经济复苏和弱美元周期将是2021年的大趋势，但需要注意到欧美等西方政治集团对华对俄的强硬鹰派立场逐步显现，市场对大国博弈和地缘政治的”黑天鹅“警惕可能限制反弹高度与节奏，如果二季度并无更进一步的宏观黑天鹅或政策巨大转向的利空之下，则铜铝为首的有色金属传统消费旺季仍将以震荡偏强走势为主。建议产业与机构进行生产利润保值为主，投机者注意控制仓位，对政策还需冷静听其言观其行三思后行，切记追涨杀跌注意风控。

  一、宏观变局与有色波动加剧

  政治环境：百年变局矛盾凸显，大国博弈产业升级

  2021年一季度，金融市场动荡之余大宗工业品波动加强，尤其是以铜为代表的有色金属整体抢眼。沪铜(66890, -120.00, -0.18%)期货季度累计涨幅达到近15%，但绝对价格在牛年开门红后一度回吐涨幅，显示出有色“春季躁动”之下市场的不确定性加大。事实上，从一季度国内有色等大宗商品相关板块的整体表现来看，3月以来股市及商品市场的工业金属板块在经历快速冲高后持续出现资金流出，股市期货面临盘面高位获利了结压力，面对国内外金融市场对通货再膨胀预期的争议极大，前期表现强势的有色金属相关资产价格也陆续出现波动放大，市场暴涨暴跌更替多空反复拉锯。

  就2021年二季度而言，目前美联储为首的欧美主要央行维持货币政策宽松环境，为顺周期资产尤其是大宗工业品上涨提供良好的环境，然而考虑到欧洲等欧洲地区疫情防控仍然严峻，且全球部分经济体已因恶性通胀压力而开启加息，需要警惕欧美实体经济复苏不及预期及未来货币政策转向的”灰犀牛“带来的利空影响扩散，金融市场风险偏好切换频繁，各类资产价格尤其股市及大宗商品波动将进一步加剧。

  从有色金属板块来看，有色一季度消费淡季的现实被乐观未来经济增长预期冲淡，二季度市场将面临的“备货去库存、供需紧平衡”的产业链微妙现状，使其供需平衡容易受到市场未来预期增量变化的影响。作为衡量全球经济复苏预期的重要晴雨表，铜价在货币政策宽松持续、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，对广大机构与投资者而言，后市应积极参与生产利润保值，对铜二季度不轻言单边做空。

  图：全球后疫情时代大国博弈加剧，经济科技领域全面竞赛，产业军备竞赛加剧

  就2021年全年来看，随着中美等主要经济体不约而同加大新能源新基建等创新行业投入，与之高度相关的有色金属板块预计将呈现估值由传统周期性重工业向高估值创新材料板块靠拢，市场也有越来越多投资者和机构认可美元将进入一轮较长周期的贬值通道，市场整体趋势更为看好铜等大宗商品的反弹趋势，金融市场投资偏好对有色等大宗商品较为有利。就宏观大环境而言，海外市场经济复苏和弱美元周期将是2021年的大趋势，但需要注意到欧美等西方政治集团对华对俄的强硬鹰派立场逐步显现，市场对大国博弈和地缘政治的”黑天鹅“警惕可能限制反弹高度与节奏，如果二季度并无更进一步的宏观黑天鹅或政策巨大转向的利空之下，则铜为首的有色金属传统消费旺季仍将以震荡偏强走势为主。建议产业与机构进行生产利润保值为主，投机者注意控制仓位，切忌追涨杀跌注意风控。

  图：2021年全球经济增长与通胀预期剧烈变化，流动性和风险偏好主导有色价格

  二、铜产业链分析

  1．自然资源：上游铜矿景气周期 全球精矿紧俏

  中国是世界排名第一的电解铜冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度高，2020年全球铜矿山存供应瓶颈和较大扰动因素，且铜矿边际成本处于逐年抬升趋势，而冶炼端存在由于新扩建产能投放高峰再起，使得2020-2021年中国铜冶炼面临“吃不饱利很薄“的窘境，而铜产业链供应端的压力相比其他工业金属相对较小，铜冶炼产能过剩有助于市场利润向铜矿及铜加工行业转移。从需求弹性的角度来看，房地产、家电、交通和电子是国内铜消费最主要的领域，其中房地产带动铜消费主要表现在两个方面：一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调等电器产品需求（电缆与家电的铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前房地产调控压力犹在，使国内空调、汽车等产业增长乏力，但内需刺激政策蓄势待发，同时全球新冠疫情与金融市场极端波动影响铜消费前景。

  从铜资源周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但未来1年全球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几，同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，展望全年来看，全球铜精矿供应弹性较小，同时可预期的新增项目进展缓慢，而在原有矿山基础之上增产成通常需要至少2-3年左右，预计2021年全球铜矿紧张格局可以延续，这将制约精铜产量供给，令全球精铜供应弹性有限成为大概率事件。

  从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此，大型矿山项目的开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。从中长期来看，2019-2020全球铜矿新增供应量峰值已经过去，未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会刺激项目的投资落地产生，而2020年全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能。

  展望2021年全球铜精矿产量增速在2020年低基数效应下有望回升，预估增速在6-7%左右。但在铜需求方面，目前由于随着全球电气化的发展持续，而2021年的精铜表观消费增速预计在6-8%以上左右。预计在2021年在全球铜精矿供给弹性有限而需求潜力相对旺盛的背景下，2021年全球精铜紧平衡持续，而全球在宏观流动性充裕、通胀预期抬头的背景下，铜市供应紧平衡将在货币因素影响下获得支撑。

  图：全球实际利率为负时代，大国博弈加剧，经济科技领域全面竞赛，产业军备竞赛加剧

  图：2020-2021年铜产业供应弹性偏弱业，铜矿供应面临扰动加强

  2．冶炼加工：产能过剩利润薄 冶炼满产动力不足

  就全球铜供需而言，全球表观（三大交易所库存）铜库存合计仅30多万吨左右，不足全球一周用量，即使加上全球最大可跟踪隐形库存上海保税区铜库存也不足全球一周所需。根据国际铜业研究组织统计，全球铜矿产量分布：美洲占比56%，亚洲占比20%，非洲占比11%，欧洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球铜需求分布：亚洲占比72%，欧洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以来新冠肺炎疫情对全球铜的供给和需求冲击较大，但由于供给主要地区的美洲、非洲疫情严峻，导致铜矿产量下滑，而需求主要地区亚洲疫情控制较好，尤其占全球铜需求近50%的中国地区疫情得到有效控制，需求端影响相对有限，导致事实上出现了新冠肺炎疫情对供给的冲击远大于需求的情况，这造成了市场的全年短缺，但如果二季度全球经济政策力度不及预期及新能源新基建等消费潜能高增长的利好因素未能落实，则有色金属价格趋势性上涨潜能也将被限制，因周期行业难逆经济大周期。

  根据ICSG数据统计，2020年全球铜矿产量同比下滑1.8%，2020年全球铜矿产量2000万吨，同比2019年下滑1.8%，产量下降主要由于疫情导致矿山主产区生产运输受到影响另一家有色金属权威机构世界金属统计局数据显示，2020全年铜供应缺口高达139.1万吨，因南美疫情持续扰动铜矿供应，而冶炼企业在疫情扰动和低利润双重压力下显著降低冶炼活动，根据对铜厂的卫星监控数据显示，由于大规模疫情封锁抑制工业活动，全球1月铜冶炼活动下降，其中欧洲1月指数从前一个月的59.9降至41.3，而北美依然低迷，从12月份的33.6降至33.2。全球最大的精炼铜生产国中国1月的指数从55.5降至50.3，显示出铜冶炼行业开工意愿和利润水平堪忧。

  数据显示，2021年3月国内铜精矿现货实际成交已低至33.5美元/吨左右，该价格水平甚至低于中国冶炼厂冶炼成本均值，使得中国冶炼厂将持续面临精矿加工费和副产品价格的利润压力，不排除部分小厂面临更大竞争困境。目前，铜市原料供应仍处于十分紧张局面，市场预期中的铜精矿加工费回升迟迟未出现，现货加工费迟迟难以突破50美元/吨关口，距离2021年铜精矿加工费长协价和部分铜冶炼商盈亏平衡点都有一定距离，2021年上半年铜精矿现货货源紧张仍将持续，由于基数效应2021年全球铜矿产量增幅将攀升至7%左右，全球铜精矿将呈现紧平衡，预计2021年中国电解铜增速近4%，全球电解铜产量增速近3%，原料供应瓶颈的缓和仍需依赖铜价趋势性上涨和全球铜精矿项目产量释放带动。

  事实上，在整体铜产业链原料供应中，铜精矿在精炼铜原料中的占比在80%以上，而中国作为精炼铜产销头号大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口，而近几年来中国冶炼产能却处于快速扩张阶段，此消彼长下使得进口铜精矿加工费低迷，中国冶炼企业持续面临“原料紧张利润微薄”的窘境。根据业内调研了解，考虑现金成本后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点大约位于60-65美元/吨左右，但2020-2021年中国铜精矿现货加工费在持续位于该平衡点下方，对冶炼厂利润和资金流造成了较大的压力。

  就更长远的有色行业大格局来看，中国经济结构性转型面临五大威胁：资源自给率不足，经济增速下滑、加工产能过剩、地缘政治对抗、创新技术不足，同时制造业处于结构调整和转型升级时期。在当前百年罕见的历史变局中，中国遭遇地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下，中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇，而抓牢海外供应和国内消费是重中之重。

  此外，近年来废铜进口政策趋严趋紧，使得铜供应受到一定扰动。由于废铜原料供给问题、环保压力、资金压力，国内中小型粗炼厂不断面临关停和减产问题，尤其是民营的中小型粗炼厂。大型粗炼厂开工率也难见提升，目前粗铜供给持续紧张。受海外粗炼厂供给影响，年内进口粗铜同比大幅减少。另外，进口政策调整短期可能造成供应扰动，但中长期将可以基本满足废铜生产企业的需求，并一定程度影响铜精矿加工费和精废价差。2021年全球铜精矿供应偏紧的大背景，废杂铜必然成为补充矿产铜产出缺口的重要来源，但近年来中国废杂铜进口受到越来越多的政策及配额限制，使得海外铜矿原料的紧俏程度加大，预计2021年再生铜进口政策将有所变化，方能舒缓中国铜厂在原料铜精矿紧张和生产利润不足的压力。

  图：全球分地区铜精炼产能计划投放对比（单位：千金属吨/年）

  数据来源：SMM

  图：中国铜冶炼厂新扩建产能投放高峰再起，全球铜矿趋紧难以避免

  数据来源：SMM

  3．终端消费：下游行业待复苏 期待行业再库存

  中国是世界第一的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量，我国铜终端消费结构有别于全球。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达50%左右，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。

  从铜的终端消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势。根据著名国际机构CRU统计，2019-2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2%的温和水平，其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期，一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓（未来建筑领域用铜量将下滑，交通和机械等领域用铜将增长）；另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动，但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50%以下。同时，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著，但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。

  房地产带动铜消费主要表现在两个方面，一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求（电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前国内空调、汽车等产业在经历了透支消费后增长乏力，尤其再叠加房地产调控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，作为“十四五”规划开启之年，2021年国内工业领域聚焦于能源结构变化，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点，支撑铜消费的主要因素在于国内政策刺激扶持加大及铜价企稳后上下游持续去库存后的再库存需求。

  根据先进工业化国家的发展经验，随着经济发展不同各国单位GDP能源和矿产的消费强度与人均GDP、城市化率等指标暗合。目前中国正处于“工业化社会”阶段的中后期，经济增长由农业转向以制造业为主。目前我国有色产业链比较完整且规模庞大，但“资源-冶炼-加工”结构性矛盾突出，存在上游资源自给率不足及深加工及合金材料方面的短板，中国仍处于对“上游资源渴求、对下游技术依赖”的产业夹板中。因此，考虑到我国建立的比较完整的工业体系还有进一步升级转型空间，且我国人口基数巨大、区域发展不平衡，要真正完成新型工业化、电气化和城镇化还有较长的路要走，可以说中国铜内需潜力较大。

  梳理全球铜产业近十年来数据可以发现，占全球世界精炼铜消费近90%的15个国家或地区，已有11个在2010年前就出现了消费“峰值”，只有4个（中国、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成过程中。过去十年，中国平均单位GDP消费强度是世界的3-4倍左右、是美国的8倍、印度4倍、智利2倍，虽然我国单位GDP精炼铜消费强度已提前进入下降区域，然而我国人均铜消费尚未出现拐点且仍具潜力，2019-2020年中国的铜消费量处于不断上升但增速变缓的阶段，可以看到三个因素推动中国铜需求潜力：1、是房地产为代表的建筑、基建等固定资产投资；2、5G与新能源领域发展对铜消费提升的促进，2、全社会电气化对铜消费的提升。

  “工业化社会”阶段的资源消费有两个关键时点值得高度关注：1：人均GDP6500~7500美元。此点前，经济发展伴随单位GDP能耗的增加，第二产业消费快速增长，城市化率快速上升；此点后，往往城市化开始由快速转向中速，钢铁、水泥及有色消费增速开始减缓、消费强度渐走低。2：人均GDP10000~12000美元。此点后，城市化速率进入缓慢增长期，工业化进入成熟期，与此相对应的是人均一次能源和工业终端能源消费增速放缓、粗钢水泥消费呈零或呈负增长，人均有色资源消费增速减缓并陆续进入零增长，由于中国人口众多和区域不均衡，预计在该阶段所处时间较长。

  参照先行工业化国家的相关指标：1．发达国际达到铜消费峰值时，平均77.6%；3．第三产业增加值占国民生产总值的比例超过58%；4．人均国民生产总值大多超过20000美元，平均达到29000美元；5．人均电耗平均值超过8250kwh；6．人均消费量超过10千克的国家，基本都是汽车、电子等较发达的国家。

  参照先行工业化国家的相关指标，通过对中国经济发展不平衡及人口因素，更多按照参照对象的低值进行预测和对比分析，时点预测如下：（1）人均GDP和三产，参照先行工业化国家低值1.6万美元，峰值约2027年达到；（2）城镇化率，参照人均铜消费量超过10kg的制造业发达国家均值76%，峰值约2030年达到；（3）三产占GDP比值，参照低值59%，峰值约2023年达到；（4）人均电耗，参照低值5834kwh，峰值约2024年达到。综合以上指标，中国铜消费峰值的保守预估时点在2025-2030年左右。

  图：以发达国家工业化经验预估中国铜消费潜力

  数据来源：WIND

  三、后市展望

  图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性

  数据来源：WIND

  面对牛年有色为代表的大宗商品“春季躁动”，产业链上下游企业可谓“冰火两重天”。据了解，目前国内有色下游加工企业多数在二季度传统旺季前的原料备货尚未完全采购到位，面对铜等有色金属价格快速上涨带来的原料成本猛涨，部分企业下游产品议价提涨能力不足的情况下，原材料价格上涨无疑降削弱企业的盈利能力，为企业经营带来不利影响，但部分企业参与套期对冲获得较好的保值避险效果。

  一般来说，铜加工企业作为典型的双向敞口企业，其在采购电解铜时，担心铜价格出现上涨，而在销售含铜制品时，又担心铜价格下跌，同事这类企业的原料和产品库存量管理对其经营也很关键。对于这类企业，套期保值操作根据市场情况和企业库存而相机抉择的空间更大，其可通过对市场走势的研判，在期货上对现货库存进行管理，视市场情况而决定做买进套期保值锁定原料成本（类似上游敞口下游闭口企业），或者做卖出套期保值锁定库存产品（类似下游敞口上游闭口企业）。

  以典型的有色加工样本——铜材加工企业套期保值为例，铜材企业的基本业务流程非常简单，一般为按照市场价采购电解铜或废铜，经过一定加工周期的加工生产出铜材，然后以（市场价+加工费）进行销售，其采购原料价格与销售产品价格都与沪铜期货高度相关。对于企业而言大部分在中间环节都有其核心利润，比如加工费、升贴水、贸易价差等，因此其核心利润=加工费-加工成本。理论上讲若能锁定加工利润，则铜价在50000元/吨、60000元/吨对该铜材加工企业来讲是一样可以稳定盈利的。

  从套期保值的基本策略来讲，这类企业的基本策略是利用保值工具的调频功能，将采购和销售定价方式和时间调整为一致，可以保证保值目的，通俗的讲也就是“现货按照什么样的定价方式进行购进，就按照同样的方式在期货市场卖出，现货按照什么样的定价方式进行销售，就按照同样的方式在期货市场买入，现货的买入与卖出实现对冲，期货的买入与卖出也实现对冲”。

  事实上，套期保值的基本思路就是几项基本原则“种类相同、数量相等、方向相反、时间相同”但伴随着期货市场的不断发展演进，更多保值企业开始强调控制价格风险在可接受范围，也不是完全消灭价格波动，其往往还能通过行业研究和基差的变动获取额外的利润，这实际上就是涉及企业参与期货进行风险管理过程的更深入的优化方向——基差交易。基差交易主要结合期现套保业务来开展，模式较为稳健，其核心不在于能否实现期货端的盈利，而在于能否通过寻找基差方面的变化或者预期基差的变化来谋取利润，或者通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值机会。

  一般意义上，基差指现货价格-期货价格，国内铜期现价差不仅是期现套利的依据，更是影响套期保值操作实际效果的重要因素，一般来说当基差严重偏离正常范围时，而交割和套利的存在将使基差逐渐向正常范围靠拢。通过逻辑分析和数理统计可以发现，国内铜期现价差往往存在一定的季节性规律，在排除金融危机后的异常大起大落的后，从历史上看若按季度来分，铜期现价差通常会在一季度出现相对低位，二季度出现相对高位，三四季度则处于强弱调整阶段；若按月份来看，期现价差往往在2-5月份是上升阶段，5-7月份走弱，8-10月份相对持坚挺，11-1月份再次走弱，这种规律其实既有铜市传统淡旺季的因素主导，也有宏观数据、年度重量级事件和长假期推动，具有一定的价差回归的普遍意义。

  可以说，套期保值企业若利用好期现价差的一般的变化规律，可以获得更好优化保值效果，以某铜企业希望锁定生产成本参与期货买入保值操作时为例，选择基差走弱阶段介入，将获得更好的整体盈利，而选择基差走强阶段介入则将面临更多风险，当然关于基差交易与优化应建立在保值对冲的整体思路之下。当然需要注意的是，由于市场环境的变化和企业的需求差别，在不完全的企业信息下难以给出个性化的保值操作，目前国内沪铜期货波动性放大的背景下，建议铜加工企业客户加强保值操作，以应对铜价大幅波动风险，若客户有意参与实际保值，可与期货公司沟通，以提供具有针对性的套保方案与风险管理服务。