“一个时代的结束了，是另一个时代的开启。”

 苦守东阿阿胶近三年，终于在3.19晚等来了一份十分满意且信息量巨大的年报，显示公司的经营全方位向好发展，远远大超我预期！大大激励了阿C的创作激情，为此写下万字的东阿阿胶2020年年报解读长文，献给同样长期守候东阿阿胶且憋屈了多年的阿胶小股东。本文篇幅较长，不仅只分析东阿阿胶2020年年报，还把2020年放到东阿阿胶上市以来25年的长河中分析。本文的完成，感谢东阿阿胶众多老股东如石兄复利兄等线上线下的分享，阿C得以从中学习。

摘要：本文主要分四部分：

第一部分，主要阐述2020年报预示着东阿阿胶经营三大历史性的转折：

1、“秦玉峰”为首的旧一代核心管理层正式谢幕

2、以往“提价压货”恶性增长宣布终结

3、东阿阿胶新经营周期正式开启

第二部分，主要阐述年报财务报告中的亮点，呈现出来五大好转迹象

1、经营现金流大幅改善

2、应收账款恢复正常水平

3、公司去库存基本结束

4、阿胶系列产品呈现恢复性高增长

5、财务费用大减，现金分红大增

第三部分，主要阐述年报中大家可能存在的疑惑，进行了更深入的分析讨论

1、高达18个亿的应收款项融资是个雷吗？

2、大量存货跌价和资产减值是个雷吗？

3、公司的毛利率会不会持续下降？

第四部分，主要阐述东阿阿胶的投资机会，结合十四五计划预估业绩

1、东阿阿胶的投资价值

2、未来五年业绩预测与估值

总结

利益相关及风险提示

废话少说，下面是正文：

一、经营的三大历史性转折

（一）“秦玉峰”为首的旧一代核心管理层正式谢幕

2020年1月19日，东阿阿胶发表2019年业绩预告，上市24年来首度亏损，在资本市场引发了轰动。与之同时，总裁秦玉峰宣布离任，结束了自2006年至今接近14年的总裁任期，其任期完整跨越了“十一五”、“十二五”、“十三五”共三个五年计划，2020年刚好是十三五的最后一年。继老秦退休离任，还有3个副总裁，2个助理总裁相继离开东阿阿胶，还剩下投资者人（ren）见（ren）人（han）爱（da）的吴大董秘。在补充的文件中，吴怀锋也辞去董事和董秘一职，加上吴怀锋财务出身一直掌管财务，职能在2020年3月被华润派来的邓蓉取而代之，老吴实则已完全沦为空壳，意味着东阿阿胶“秦玉峰”为首的旧一代公司核心管理层的正式谢幕！

大家可能对这几个人物比较陌生，没关系，阿C给补充一点资料就明白了。看看阿C下面这张图和去年国庆去阿胶博物馆偷拍的照片就懂了，基本都是些公司最重量级的人物。老秦、王忠诚、李世忠和吴怀锋都是阿胶阿胶技艺稀缺的7位传承人之一，周祥山是高总在东阿阿胶新任总裁竞争对手（江湖传言周总还一度领先，后落败），五位大佬是东阿阿胶公司年薪最高的五个人。吴大董秘最牛逼，我从2001年年报，就看到他是董秘了，哪怕年报辞去至今还没下台，共辅助了三代“君王”，是辅助中的金牌辅助，是三朝元老，惹不起！ 

一代“老人”的谢幕，自然意味着新一代接班人的崛起，2020年高登峰结果东阿阿胶新任总裁一棒，在华润的支持下，东阿阿胶开启战略纠错、组织调整、营销改革的一年，开启东阿阿胶“十四五计划”（2021-2025）的新篇章，奔向“营收80亿，冲击100亿”的扎实目标。这是值得我们投资人期待的第一点。

                                            图片来源：东阿阿胶2021年工作会议

“秦“人已走，”高“人登场，股权激励正当时。但目前东阿阿胶的股权激励方案尚未出，但有《关于公司高级管理人员薪酬调整的公告》激励已经先行，增加了战略激励，与长期经营业绩挂钩。“奔腾吧，后浪！”

（二）以往“提价压货”恶性增长宣告终结

秦总任期内的战略代表作就是“阿胶的价值回归工程”，通俗来说，就是通过文化营销配合“提价”，把东阿阿胶从比较边缘小众的“补血圣药”，回归到十分高端主流的“滋补国宝”。

我们来看一张图，就能惊叹于老秦的艺高人胆大，这个提价的频率和幅度，A股敢认第二，无人敢人第一，也为此老秦获得球友的戏称“秦玉疯”称号。

（考虑东阿阿胶习惯性在年末提价，图中对应每一年的出厂价为当年年初价格水平，而阿胶块当年的提价后的价格体现在次年初的价格。）

                      东阿阿胶提价数据一览：（数据自己整理的）

老秦执掌下的东阿阿胶，主打产品东阿阿胶块最近一次提价是2018年12月20日，最早一次是2006年5月1日，从2006年至2018年13年间累计提价18次，以250g东阿阿胶块，从2006年初的35元一盒，涨到2019年初774一盒，累积提价幅度超过20倍，大概每年复合涨价26%，其暴利程度跑赢大城市的核心地段房价，如果你囤东阿阿胶块，估计老巴看了都惊呆。

过往资本市场一直给东阿阿胶很低的估值，很大一个原因就是对于东阿阿胶持续且大幅度提价的担忧，因为从常识来看，通过这种手段拉动的业绩增长是不可持续的，甚至是有害的增长，后来也证实如此，如今这个担忧已经解除。

在2019年-2020年经历了长达两年痛苦而惨烈的去库存，不仅2019年剖天荒地上市24年首亏，还有2020年去库存又雪上加霜地受到疫情的影响，东阿阿胶终端的售价一度跌破出厂价，终端最低都卖到了700+元一盒250g阿胶块，渠道出现退货现象。

从东阿阿胶2021年年度工作会议上董事长的发言和高总的发言，从年报的措辞来看，都能从言语中感受出管理层对这个错误深深的反思，未来必将吸取教训，不会重蹈覆辙。

这是我们投资人值得期待的第二个点。

（三）东阿阿胶新经营周期正式开启

“周期”这个词可能比较抽象，为了准确表达自己的意思，大家可以这么理解,可参考石兄的文章《周期的演变、特征和对投资的意义》，你可以把我讲的周期理解为古代的改朝换代，百废待，也可以理解为查尔斯·汉迪讲的企业增长第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长。

下面，我们从长期的视觉来看东阿阿胶的发展。

备注：十三五：2016-2020；十二五：2011-2015；十一五：2006-2010；

十五：2001-2005；九五：1996-2000；上市前：1993-1995。

阿C挖掘的数据，最早来自于上市前3年，东阿阿胶1993年，至今共28年的数据。由于东阿阿胶是一家央企，其工作计划是跟着国家的“五年计划”走，加上每次重要的领导换届都是以此为准。例如刘总是2005年“十五计划”终结下台的，老秦是2006年“十一五计划”的开局。如今老秦是2020年“十三五计划”下台，高总刚好卡在2021年“十四五计划”开局。这两年的亏损，是老秦要还的旧债，算五年平均是最能充分体现每个阶段的真实发展状态。通过长期的视野，我们就不会短时到扣东阿阿胶这两年的利润，为那一千几百万争个面红耳赤。很明显目前东阿阿胶的真实利润水平就是10个亿左右。

东阿阿胶上市的时候，若上市前5年算平均，估计也就不足1亿营收，千万利润，不过3个亿市值级别的上市公司。

刘维志用了两个五年计划，基本把东阿阿胶做到了营收7个多亿，利润1个多亿的二十多亿市值的上市公司，10年间利润差不多翻十倍，同样也是差不多十倍的大牛股。

同样，秦玉峰用了两个五年计划，把东阿阿胶做到了营收年均38.6，利润11.3亿的两百多亿级别市值上市公司。这是东阿阿胶的高光时刻，是一个不折不扣的十年十倍的大牛股，无论是业绩还是市值。

业绩连续20年高速增长的背后，是公司阿胶系列发展的蓬勃发展，具体见后文的分析，这个暂时不展开。

十三五计划是东阿阿胶的盛世危机，把利润做到真实的10个亿已经是老秦这代管理层的极限，因为营收严重依赖单一的大单品，提价穷途末路业绩增长乏力。可上市公司有业绩增长的压力，为了增长而增长，仍然采用提价压货而牺牲市场份额的手段，是一种恶性的增长，导致亏损的惨状。这阶段是东阿阿胶企业发展遇到的阶段性的经营错误，通过更换管理层，更新企业发展战略，并大力去库存的两年，这种错误已经得到了纠正。

新的管理层，一改忽视消费者诉求而过度提价的过往，回归以消费者需求为导向，关注终端客户的真实需求，扩大终端市场份额。正如高总在2021年工作会议提出今年硬指标，市场份额提升5%。营销上一改过去打电视广告，提价压货并严重依赖OTC渠道的传统营销方式，向数字化营销转型，围绕顾客运营开展内容创作、社群运营和直播等系列活动，以谋求公司高质量良性的增长。（目前前五名客户占总销售比例已从2018年24%，降到了16%，恢复以往正常水平，杜绝大客户渠道依赖）

那么，在前两任总裁的基业上，以高总为核心的新管理层，能否带领东阿阿胶攀登另一个高峰呢？十四五计划、十五五计划用十年能否达到50亿甚至以上利润呢？（前两任十年十倍，如今利润基数大，十年5倍能做到否？）

毫无疑问，东阿阿胶新的经营周期在2021年正式启动，这是值得我们投资者关注的第三点。

二、经营的五大好转迹象

（一）经营现金流大幅改善

现金流可以说是一家企业的血液，这里重点分析一下。本来看到去年现金流净流入8个亿，还是感到大喜的！毕竟利润几乎为0，竟然有这么高的现金流入，还有就是，去年可是大幅净流出11个亿。

公司的解释，经营活动产生的现金流量净额增加171.55%，主要是采购原料、缴纳税金及费用支出减少影响。在这里质疑的声音也多，有球友认为没啥值得开心，主要是采购原料支付少了，并没什么好转。

真的这样吗？错！随着经营的好转，未来东阿阿胶的现金流会越来越好，目前已经有多重迹象出现。下面详说。

上图是简化的现金流量表：

1、流入方面：

卖货收入和去年差不多，35亿流入，结合年报34亿应收，可以看成去年卖货全收到钱了，公司不会再压货。流入方面，只有其他经营活动有关的现金有1.4亿增量，翻备注的明细是代收款多了1.4亿，忽略掉就行，代收说明不是自己的钱。

2、流出方面：

采购原料支出方面减少了8.5亿，支付税费减少7.2亿，支付职工薪酬减少1亿。

采购的原料减少，或许有球友质疑以后还会加大采购，到时候现金流又很难看。说得很有道理，但是有失偏颇。因为采购金额减少，一是因为本来公司就囤积了大量驴皮（目前还有11亿原料），减少采购很正常，另一方面，驴皮价格下滑也会导致采购成本减少。公司日后只需按需维持稳定的采购量即可，不需像往年一样囤积驴皮。

所以，这是第一点，未来现金流将会越来越好！

支付税费减少7.2亿，这个没啥讲得，2020年是正常的，主要2019年不正常。企业一般都是一季度纳税的，像2018年末还有7.7亿应付税费，所以2019年哪怕亏损了，最终还补交了7个多亿的税费，所以现金流额外难看。然后2019-2020年末的应交税费都只剩4千万，这是第二点，未来的现金流会更好看！

支付其他与经营活动有关的现金，高达13亿，虽和去年同期持平，但每年的比重很大不能忽视，深挖一下，有惊喜。

附注写的这部分支出包含两大类，经营性费用支出减少5.26亿，而支付往来款增加4.86亿。

经营型费用支出，主要是销售费用比同期减少了4.9亿，占大头的是，广告费少了2.6亿，市场推广费少了1亿，合计共3.7亿。这个费用减少应该不是常态，但跟着公司应收规模按比例走就好，觉得未来影响有限。

再说往来款，公司简直财大气粗，富得流油，把应付账款和票据几乎都要还请了（共还了4亿），仅剩不到2个亿，恢复到往年的合理水平，要知道2017年底该项目高达8个亿。这是第三点，所以未来的现金流会更丰裕！

支付职工薪酬的减少，占大头的是销售费用中的职工薪酬减少了0.6亿，这个对未来影响可以忽略。

综上所述，我们熟悉的那只东阿黑奶驴又回来了！加上阿C去年去东阿阿胶厂区调研，基本该建的都建好了，以后资本支出，现金流出的方面越来越少，现金流会很丰富。 

上述提到的具体见报表附注，我贴两张图方便大家看。

如果从单季来看现金流，东阿阿胶2020年4季度的回款十分优秀，单季度营收13.6亿，销售商品、提供劳务收到的现金就14.6亿，经营现金流净流入17亿，经营现金流净额高达7.7亿。对比一下同期2019年，经营现金流入总计才11亿，可以说是回款迅猛，明显是经营好转了。具体不展开讲了，大家看下面报表吧。

（二）应收账款恢复正常水平

东阿阿胶公司从2017年以前，东阿阿胶的应收票据全是银行承兑汇票，2018年1月开启启用商业承兑汇票，其实就是和应收账款一样，最终收回来比较难。2018年中报显示有4.6亿商业承兑汇票，2018年年报7.5亿商业承兑汇票，2019年中报7.6亿商业承兑汇票。

2019年3季度把银行承兑汇票列为应收款项融资，商业承兑汇票列为应收账款。

经阿C修正，统一口径，把银行承兑汇票分开，商业承兑票汇归到应收账款那边，这回公司原形毕露！看看下面的图。

东阿阿胶公司的应收账款在2019年1季度最后一次压货，达到惊人的23亿，然后随着去库存一路回落到如今的4.7个亿，已经恢复到2016年压货前的水平，老秦欠的债已经还清。

当然这些应收账款不都全部收回了，有渠道退货的，还有计提减值的，实则账户余额有8.8亿，只是累计计提了4.1个亿，呵呵，够狠的，都体现在这两年的利润上了。出来混迟早要还的，当年压的货，如今哭着也要计提出清，不能给后来人背锅。整体来看，应收账款这里不会有雷了，日后轻装上阵。

关于应收款项融资的讨论，确认东阿阿胶里面是银行承兑汇票，分析见后文讨论。 

（三）去库存基本结束

公司的存货仅剩24.7亿，相比2019年底，连续四季度降低，累计减少10亿左右（实则计提了2个亿跌价准备），和2017年Q2的43亿高峰已接近腰斩，已经回到2016年Q2的良性水平。

当然阿C再给你再挖深到具体的存货结构：存货中占比98%的，主要就是原材料、在产品、库存商品，具体如下：

由图可见，结合公司的年报，2020年公司减产了，出的货主要消耗了库存商品7.1个亿，最终仅剩4.7个亿，竟然回到了2013年的水平，公司已经没啥成品了，没有库存压力。目前存货有的45%是原材料，35%是以在产品的形式储存的原材料，基本8成原材料，至少够用2年。如果不是要扶持上游，公司确实没多少要花钱的地方，呵呵。

但是值得注意的是，公司端的库存基本去库存结束了，但渠道的库存还是存在的，离良性还有一段距离，目前看终端市场消费，从调研来看还是比较低迷，售价也比较低，所以今年依旧还会控制发货，请谨慎理解这个库存，切勿盲目乐观。

（四）阿胶系列产品呈现恢复性高增长

阿胶系列产品是东阿阿胶的生命线，之前我还会关注母公司子公司，后来发现没必要区分，就盯着阿胶系列产品就行。2021年阿胶系列产品卖了27.9亿，比同期增长37%，重回高增长。（这里可能是我比较乐观，2019年是有退货抵消影响）

从公司的年报可见，主要是华南片区恢复了发货，印证了阿C在广州的调研见闻，日期普遍较新，都是2019年生产日期，发货日期是20年三四季度。

（五）财务费用大减，现金分红大增

先从财务费用来看，东阿阿胶近3年的首次由正转负，利息收入远远高于利息费用支出，资金压力大大好转，利息收入已经是近10年排名第三！而利息费用仅支出1458万，去年同期高达触目惊心的6132万，同比减少了76%！说明贴现的应收票据少了很多，回到了2017年前的水平，资金压力大大的减轻。

这个绝对是好转的明确信号呀！具体趋势见图：

再谈东阿阿胶的分红，在A股资本市场是很厚道的，累积分红融资比已经10倍有余，是个爱分红的好公司。2019年亏损近5个亿，还能每股分红0.2元，共分红1.3个亿左右。2020年利润几千万，扣非还亏损，但却提高了50%的分红，每股分0.3人，分红近2个亿，对投资人是很惊喜的！毕竟，我个人预计2020年分红最多也就和2019年持平，甚至不一定有。但从公司的大方分红，可见公司的资金是没啥压力的，而且加大了分红金额，也暗示着公司的经营进一步好转！

毕竟，亏损的公司多着呢，不赚钱的公司也多着，但亏损又不间断分红的，还真的少之又少。

三、年报疑惑及讨论

（一）高达18个亿的应收款项融资是个雷吗？

首先说明，阿C也不是专业的审计师，但我老婆是，我也是自己自学的会计，不懂就问问老婆，这里根据自己的理解展开谈谈。

“应收款项融资”是一个报表项目，而不是会计科目，只在列报时候出现，而不用做会计分录。

旧的金融准则中，所有的应收票据都在”应收票据”（会计科目）中核算，并且在报表中的”应收票据”（报表项目）列报；

根据新的金融准则，应收票据也是在“应收票据（会计科目）”中核算，但是到了期末，企业会根据管理的业务模式，将其划分为“按摊余成本计量”，在“应收票据（报表项目）”中披露，还有就是划分为“按公允价值计量且其变动计入其他综合收益”，在 “应收款项融资（报表项目）”中列报。

再讲通俗点，管理的业务模式，以持有至到期的应收票据，年报就在“应收票据（报表项目）”中披露，既以持有至到期又以出售金融资产为目的，就在“应收款项融资（报表项目）”中列报。

毫无疑问，管理的业务模式，东阿阿胶是后者，贴现的业务一直在用，所以从2019年年报，应收票据一栏就清空了，全部换成了应收款项融资。

东阿阿胶在2019年年报正式启用应收款型融资分类，把应收票据中，6.5亿的商业承兑汇票划分到应收账款中，把6.4亿银行承兑汇票划分到了应收款项融资（报表项目）中。

更详细的，请见我写的旧帖子：《天亮了？东阿阿胶三季报解读》关于应收款项融资的讨论。

从年报的经营讨论，重大变动说明，也提了应收款项融资一栏，就是本次收到的银行承兑汇票尚未到期导致暴增。

写到这里，东阿阿胶的应收款项融资的质量是非常高的，因为全都是银行承兑汇票，风险很小，略逊于库存现金。理论上按照金融工具准则，对应收款项融资也是要提减值的，但是翻阅东阿阿胶年报全文都没有找到，倘若有商业承兑汇票，怎么也得减值。阿C再确认这18亿质量是很高的，加上换了华润的财务来把关，这个我很放心，也相信公司管理层。

最后，大家也可能怀疑，怎么用18个亿的票据来融资，岂不是公司很缺钱？实则不是，该报表项目虽有18个亿，不是全部都是贴现的，只是因为只要既以持有至到期又以出售金融资产为目的都划分到这里了。

从年末的12.31日的时点来看，东阿阿胶18个亿的银行承兑汇票，只贴现了1.5亿（终止确认1.2亿，未终止确认0.3亿）。比例还是很小的，这个从财务费用的利息费用那栏也能印证，详见上文的讨论。

（二）大量存货跌价和资产减值是个雷吗？

2020年公司计提资产减值准备力度非常大，接近4个亿，为此还单独发了一个公告，具体如下：

应收账款没啥好分析的，都是为以前年度还的债，出清了就好，长线股东都懂。账面8.8亿减值了近一半，够狠，大不了今年再减值一半，已经极限了。

存货跌价计提了2个亿，这点也让我很意外，因为东阿阿胶产品毛利率很高，而存货都是囤的驴皮等原料，目前原料和在产品占80%了，基本没啥好计提的。为啥不计提，阿C过去文章也分析过。

再挖细一点，主要是库存商品计提了近2个亿，这里有点问题。

库存商品中的系列产品毛利率2020年还有62%，你说会大幅计提减值吗？不会，那么计提的都是些啥呢？我在报表没找到。但从经营上听过一些，从石兄去年2019年股东大会分享的文章邓蓉问答提到过，“我问了我关心的西丰公司等几个亿的人参鹿茸的库存情况，因为有传言说这部分库存已经坏掉了，存货损失很大。邓蓉女士应该还不太了解公司的状况，对我的问题很诧异，只是敷衍我说正在盘点，还不知道数据。

大家有空去挖一下这个历史的情况，应该是有点问题的，所以2020年存货跌价准备还是为历史还债。

历史的债到底还请了没有？哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈，扎心了。

应收账款仅剩4个多亿，库存商品仅剩4个多亿，额，毛估估，随着十三五计划的结束，随着旧一代管理层的离去，差不多了吧！

换做你新任总裁，你会放在2021年帮忙还吗？可能吧，保证去年没亏损尽量多还，没还清的顶多今年在还一年。

（三）公司的毛利率会不会持续下降？

要问这个问题，先给你看个长达20年的经营数据吧。我最早能找到东阿阿胶2001年的年报，具体如下：

首先，东阿阿胶公司综合业务的毛利率波动，与阿胶系列产品占总营收的比重呈正相关，主要原因是因为阿胶系列产品的毛利率长达20年都比较稳定且很高，在70%±5%内波动。

本次阿胶系列产品的毛利率为62.7%，是2001年以来的历史新低，其次是2008年的65%。主要原因公司解释是本期产量同比下降，制造费用等固定费用占比上升。可见这是短期的降低，属于比较异常的，从年报和本文存货的分析，也可以印证，问题不大。

看到有投资者担心公司阿胶系产品的毛利率会大大降低，在阿胶股东群也有股东这样担心，阿C认为不会，长期来看甚至还会创出新高。阿胶的售价长期向上，短期受到减产和前几年囤的虚高的驴皮价格影响，过去了就恢复正常了，驴皮价格从高位都跌了一半了。东阿阿胶近20年来稳定的阿胶系列产品毛利率，就是最好的证明，关于这个我们小股东有讨论过。

石兄用很通俗的话说：过去毛利垃圾的，像毛利好很难，过去毛利高的，突然变为低毛利，也不会。

复利兄：每一种生意它都有自己的特性，这种特性决定的是难以轻易改变，除非面临长期的重大变化或者毁灭才会打破。

阿C想补充的就是，东阿阿胶就是一家小公司，产品简单，制作工艺已全程机械自动化，而驴皮就是最大的成本。阿胶系列产品来去就阿胶块、阿胶浆、阿胶糕核心三款长达几十年的运营，从管理的角度还是很简单的，所以毛利率稳定，呵呵。

四、投资机会

（一）东阿阿胶的投资价值

东阿阿胶在资本市场其实是个很热门的股票，其投资价值早就被人发掘了，只不过近些年发展不太好，犹如过气明星遭遇冷落，被埋没了。

写到这里篇幅很长了，这里不扯阿胶历史悠久、生命力旺盛，东阿阿胶龙头地位不可撼动之类很定性，老生常谈的东西了。也不去与阿胶黑去争论有没有用的蠢蛋问题，下面直接上干货。

我们要找的是，历史证明其优秀，未来也大概率优秀的公司，我认为东阿阿胶就是我要找的公司。仅从25年上市长期业绩来看，东阿阿胶表现优异，也给投资者带来了丰厚回报，直接上图。

公司上市25年，包括上市前2年共27年，营收利润保持着快速的增长，两者只出现过两次同时负增长，就是2018-2019两年。从上市前1亿营收，千万利润，到如今能做到40-50亿营收，10亿级别的利润，20-25年间营收增长了40倍，利润翻了100倍。

1996年公司上市，股本仅5200万股，以5.28元的价格发行1090万股在深市上市，合计6290万股，即最初上市市值是3.3亿左右。

上市后刘维志用了两个五年计划，做到一个亿左右的利润，对应2005年年底22亿市值。十年接近五倍多。

然后秦玉峰用了两个五年计划，到2015年340亿市值，十年十倍以上。那时候东阿阿胶20年间涨了100倍。

近五年发展不好，市值回落到240亿低谷，但长期投资者若从上市初算，也有大概年化率18.7%的80倍的收益，还是很可观。

  除此之外，东阿阿胶现金流丰富，分红很大方，上市以来分红融资比都达到10倍以上，常年分红率30%-50%，虽然对比贵州茅台分红率50%，海天味业分红率60%这些顶尖公司，没得比。但得考虑东阿阿胶如今体量甚小，投资者若资金量小，还是可以去翻翻小石头，一来锻炼人，二来获取超额收益。

 公司更长期的发展经历，可以参考阿C写的，【情人节特供】细数东阿阿胶的三次历史危机与重生。

（二）未来五年业绩预测及估值

我从来没想过预测东阿阿胶未来五年的业绩，这个太难了，而且过去券商预测的，脸都被打肿了。作为小散户，好公司看到价格便宜，安全边际高就是买了，业绩增涨多少，我们赚多少。主要是听了东阿阿胶2021年的年度工作会议，高总的讲话以及“十四五”计划，结合对高总言谈中的了解，和自己对公司的研究，试着估一下。以前看研报一般都要估一下，我也玩玩，大家看看就好，切勿当真。具体如下：

1、营收收入

主要根据东阿阿胶2021年年度工作会议，高总在讲话中谈到的。

2021年的营收目标52亿，利润3.2亿。这个营收口径是含增值税的，扣掉13%，体现在报表上大概2021年营业收入46亿，利润3.2亿。感觉这个很保守了，而且央企领导给公司定的这种目标，年末基本都能实现，算作最小值。

2025年的营收目标，即使十四五目标，营收80亿，冲击100亿，扣掉13%增值税，体现在报表的最小值就是70.8亿，最大值为88.5亿。

中间的年份营收按照线性拟合，营收大概每年复合增长11%-18%。

2、扣非净利润率

公司的盈利能力非常强，这个是结合公司上市25年来得利润率得出的结论。早期刘维志执掌的时候，东阿阿胶尚未提价都有15%左右的扣非净利润率，那时候的所得税率还高，33%。到了老秦执掌的时候，聚焦阿胶主业，阿胶系列营收占总营收提高，净利润率也从2006年的15%逐步提高到2012年的31%的高峰，随着增长的乏力，又逐步回落到2018年的26%。

结合公司库存出清后的经营恢复是逐步的，净利润率假设逐步提高，最小值从2022-2025年按照 10%，15%，20%，25%恢复，最大值则+5%，即到2025年若顺利能恢复30%的净利润率。

3、扣非净利润

按照1和2的假设和估算，两者相乘得到2021-2025年的扣非净利润。

2021年大概利润3.2-5.2亿，2025年大概利润17.7-26.5的区间，五年间的扣非利润年化增速超过50%！这可不得了了。（当然我们不玩数字游戏）

4、东阿阿胶的估值

估值这个，东阿阿胶这种永续经营自由现金流丰富的消费医药公司，用自由现金流折现来估值可以简化为PE估值（具体不说了，之前写过文章）。我们用最悲观的估值体系，2025年东阿阿胶到了成熟期，不再快速成长，产品价格跟着通胀走，销量缓慢放量，按着相同增长率永续增长。在2025年那个时点可以折成PE，即最低25PE，最高取30PE，作为合理区间。

对应2025年大概利润17.7-26.5亿，取25-30PE，即合理市值是440-800亿，其实若能碰到26.5亿的利润，大概率恢复良性增长了，增速还会保持两位数，很容易给个40PE，2025年东阿阿胶能摸到千亿市值。（这里立帖为证，五年后看脸会不会被打肿）

目前东阿阿胶240亿市值，也就是未来5年大概率能赚1-4倍，折成年化收益率15%-37%，可以说是一个十分有吸引力的投资机会。

这个业绩预测是年报未出之前，阿C都已经写好了，除了年报，个人对此更偏乐观，但也不打算改了，按照保守的来吧。

（估值这篇，我写的时候阿胶还是220亿，涨了两天到了240亿了。本文发表的在东阿阿胶开盘前一天，明天240亿市值想买到估计很难了，市场不至于是瞎的。前段时间散户还骂易方达跑了，结果年报一出，人家还在。我也相信易方达是有水平的，毕竟是国内消费行业投资的NO.1，人家也是公司亏损的时候进来，大资金敢买亏损股，都是有实力。但说在前面哈，我买的比易方达早，重仓也较早，我不抄大佬作业，只爱自己做作业。）

五、总结

行文至此，从整理资料，阿C陆陆续续已经写了一整周，而且周末也已经快过去了。面对一份亮眼的财报，全面向好的各项指标，之前想题目的时候犹豫了很久，后用“王者归来”一次概括，现在为结尾发愁。持有阿胶和写阿胶的分析报告两年多了，股价没怎么涨没赚到啥钱，倒是陆续有不少基金找过来问话，也结识了很多阿胶大小股东，平时十分热闹。中间有很多小故事，今天以其中一个在阿胶上赚了10倍的前辈的分享来结束全文吧：

“2005-2006年的时候，老秦刚上任为东阿阿胶总裁的时候，那年股东大会只有6个社会股东，有两个是外地的，我刚好带着孩子。那天独立董事要回厦门，证代王鹏安排我和独董一起回济南机场，老秦让他司机开着那辆奔600送我们回机场。“

前辈简单地评价是：

“东阿穷地方，当地人慢一拍，人还可以。山东孔孟文化，相对骗人少。”

15年后，阿C在2019年国庆第一次走进东阿县，实地调研东阿阿胶，我看到他们的透明工厂、透明的立体仓库，美丽的园区，那时候挺感慨的。

但愿公司未来发展更好吧，2021扬帆起航！