对于用友网络来说，年后股价走势跟抱团股一致，不知是该喜还是该悲。

打开k线图一看，1月底开始一波暴跌，从最高的51.82直接到37.44，最近又从45.3直接到35.3，对于持有用友股票的投资者来说，体验感是极差。

用友网络股价走势

这样的跌幅，导致于用友网络成为全球SaaS公司的估值洼地。

根据国金证券的研报上看，按照 2021 年 2月 22 日的 PS，美股典型 SaaS 公司的 PS 值 均值为 34.82，港股典型 SaaS 公司的 PS 值均值为 46.37，而 A 股典型 SaaS 公司的 PS 值均值为 36.20。用友的 PS 值为 16.70。

SaaS 典型公司估值情况

其实，市场对于这组数据是基于充分的预期，主要是基于用友之前云转型速度较慢，大客户占比较高，云转型之中订阅收入（SaaS）占比较低。

1、云转型慢

金蝶在2011年就开始布局云，2013年就推出K3C（中小客户），18年推出云苍穹（中小客户）

用友在2015年进入3.0之后才开始做云，2017年首款U8C（中小客户），20年推出yonbip（中小客户）。

速度上，直接就可以看出来，再看续约率与续费率。

金蝶星空云：续约率、续费率分别为82%、87%左右。

金蝶精斗云：小客户续约率、续费率分别为70%、80%左右。

金蝶苍穹：最新的数据还没出，之前的数据样本太小，参考意义不大。

用友没有按照产品去分，而是按照客户去分，三季度的数据，小微企业的续约率为54.08%，大中企业续约率是61.05%。

创新中的用友云服务

直接可以看，用友在云上的速度确实相对较慢，虽然之前已经停了NCC（U8C没有停售），同时yonbip全部采用公有部署，但数据占比较少，等年报出来后再验证云化速度。

2、大客户占比较高

大客户的占比，这是用友客户的特别，在软件时代，大客户给用友提高了绝大部分的收入来源，但是云计算时代，小微企业接受公有云的程度更高，大客户即使采用云，更多也是私有云的模式，或者混合云，这更公有云的私有云的技术架构、未来迁移都不太一样。

但是再看占比，2019年，用友的公司云服务中来自大客户的贡献收入比例超过 90%。

短时间，大家要看到大客户快速部署公有云的可能性不是很大，特别是用友的大客户之中有很多是国企，对于数据安全的要求，他们更多还是私有或者专属部署为主。

目前用友约华为技术、金山办公、壳牌中国、南方航空等 一批大型领先企业，客户是覆盖国内超过 58%的千亿级企业，56%的 500 强企业。

但是，时代在变化，只有客户在，早晚都会有一款合适他们的产品出现。用友在20年发的yonbip，这就是针对大客户做的产品，后面年报在关注数据情况。

用友云产品案例

3、SaaS占比较低。

三季度，用友的订阅收入有2.26亿，大概在整个云收入中占比是15%-16%。

产品上：

NCC的客户大概只有2%是进行公有云部署，98%是私有云部署。

U8C可能有2000多万的收入，大概20%左右进行公有云的部署。

畅捷通的收入1.51亿，基本上百分百是公有云的部署。

yonbip是去年7月发，数据样本基本没有参考意义。

部分数据来源，2021.2.24的调研数据。

用友的客户数据

参考前面提到的，2019年公司云服务中来自大客户的贡献收入比例超过 90%，另外，根据24号的调研来看，四季度的报告中私有云占比稍微高一些。

用友走的是SAP的路线，如果大家对ERP有所了解，就会知道，SAP深耕整个世界500强，特别是制造行业，然后去提供标准化的产品，再做一下增值服务，一些赋能，满足客户的需求，最后“自然而然”走到云时代。

可大家要注意，目前国内正处于企业转云上云的大趋势之中，科技赋能确定性强（国内的经济转型的主要模式），市场会从SaaS公司主动推广SaaS部署到被动的实施SaaS（客户要求），因此，大家不要停留在现在思维阶段，在toB端，只有用户，就会有天下。

回顾用友从300亿到500亿，再到1000亿，再到1500亿，这一路走走停停，现在又回到1000亿。对于用友未来估值方面，我认为是可以到2000亿，下面是简单的测算，当时是在2020年12月18号的数据。

我用的分类给估值。

云服务业务。

目前用友的U8C、NCC等等，以及前段时间推出的YonBIP 产品是全面SaaS订阅模式。可预见，未来 用友的SaaS 收入占比会不断提升。

参考海外 SaaS 公司，Salesforce（2068.17亿、11x），Shopify Inc（1438.56亿，60x），Zoom Video（1148.66亿，58x），SAP SE（1517.79亿、5x），ServiceNow（1080.71亿，26x），市值数据截止到北京时间12月18号，单位都是美元，x为ps倍数。

现阶段，用友SaaS正处于高速成长期的估值水平，我们采用 PS 估值，我给的增速大概是80%， 50%，45%，毛利率还会继续上升，应该可以到60-65%,对于可以给到22-23倍ps，但是保守给20X（这是非常保守，具体可以看最前面全球SaaS公司的ps数据），对于到2022年，应该是1600亿的估值。

传统软件业务

软件的业务收入会越来越低，增速我认为应该是在-10~-20%左右（这部分收入都会转到云收入），但是软件产品技术成熟，业务体系较为完备，毛利会一直维持在高位，估值就用PE，只能给一个20-25x，对应估值大概是250-280亿。

这两部业务加起来，大概是在1900亿作用，身下的100亿给创新业务和金融业务，金融业务目前公司有意收缩，创新业务的相对还没起色。

总的算下来，大概2000亿吧。

这里面，更多都是我自己的一些看法和观点，而对于估值来说，真的很艺术。

总结

后续我会持续跟踪用友网络的云业务的预收账款、云收入、转化率、续费率，云收入占比等等数据。当然今年的整体业绩大家就不要过高预期。

SaaS是一个逻辑长，空间广，需求大，却拉成看，其成长背后会有实际的业绩支撑，是一个不错的投资赛道。用友具备的优势有产品+用户，属于用友的未来，我认为不会迟到。当然，这段时间的用友股东们，或许有另一种感触。