一，历年公司主营业务分析

三一重工（600031）主要从事工程机械产品的研发、制造、销售和服务，公司主要产品包括混凝土机械（31.38%，指2019营业收入占比，下同）、挖掘机械（37.37%）、起重机械（18.91%）、桩工机械（6.51%）、筑路机械（2.91%）及其他机械产品（2.93%）。

1.1，历年公司各产品营业收入、毛利率、毛利额分析

（1）历年公司主营业务总营收、总毛利，总体毛利率变动趋势分析

A，公司的主营业务收入从2010年的329.63亿元上升至2019年的739.26亿元，年复合增长率为9.4%；其中从2011到2015年呈逐年下降趋势，从2016年到2019年呈上升趋势。

B，公司主营业务总体毛利率从2010年的37.36%下降到2020 Q2的30.74%，其中从2010年到2015年呈逐年下降趋势，从2016年到2019年呈上升趋势。

C，公司主营业务总毛利额的变化趋势同公司主营业务收入的变化趋势相同。

D，近10年公司主营业务收入、主营业务总体毛利率、主营业务总毛利额的最低值均在2015年，近年主营业务收入和总体毛利额的最高值为2019年，毛利率的最高值为2010年，公司业务呈现出明显的周期性波动。

以下具体分产品来看：

（2），混凝土机械

A，混凝土机械的营业收入从2010年的178.27亿元上升至2019年的232亿元，年复合增长率为3%；从2010年到2012年营收呈上升趋势，混凝土机械近10年营收的最高值为2012年的265.09亿元，2012年到2016年呈逐年下降趋势，2016年的95.03亿元为近10年的最低值，2017年到2019年呈逐年上升趋势，呈明显的周期性波动。

B，混凝土机械的毛利率从2010年的41.68%下降至2020 Q2的28.94%，历年整体变动幅度大于公司总体毛利率变动幅度，其中从2010年到2013年混凝土机械毛利率高于公司毛利率，从2013年至今混凝土机械的毛利率一直低于公司整体毛利率水平。

C，混凝土机械总毛利额从2011年至2016年呈逐年下降趋势，从2017年至2019年呈上升趋势，但2017年至今毛利额都没有超过2011年的近10年最高值108.95亿元。

由此可见，近10年公司的混凝土机械产品并没有体现出成长性。

（3），挖掘机械

A，公司挖掘机械的营业收入从2014年的104.72亿元增至2019年的276.24亿元，年复合增长率为12.8%；其中从2011至2015年呈逐年下降趋势，从2016年至2019年呈快速上升趋势。

B，公司挖掘机械的毛利率从2011年的30.2%增长至2020Q2的34.86%，近10年最低值为2011年的27.11%，最高值为2017年的40.62%。毛利率从2013年起至今持续高于公司整体毛利率，但是历年毛利率整体波动幅度较大。

C，挖掘机械毛利额的变化趋势与营业收入的变化趋势相同。

公司挖掘机械的营收增长速度高于公司总营收增长速度，体现出较快的成长性。

（4），起重机械

A，公司起重机械的营业收入从2011年的57.5亿元增加至2019年的139.79亿元，年复合增长率为11.8%；其中从2011至2016年呈逐年下降趋势，从2017年至2019年呈快速上升趋势。

B，起重机械的毛利率从2011年的31.48%下降至2020 Q2的20.02%；其中从2011年至2014年呈下降趋势，从2015年至2016年呈上升趋势，2016年达到了近10年的最高点（但是这并不代表2016年盈利能力的增强，反而是因为2016年营业收入的更快下降使得毛利率相对提升了）。从2017年至今处于总体下降趋势，且毛利率低于公司总体毛利率水平。

C，起重机械毛利额的变动趋势与营收的变动趋势相同。

公司起重机械的营收增长速度高于公司总营收增长速度，体现出相对较快的成长性。

（5），桩工机械

A, 桩工机械的营业收入从2011年的22.41亿元上升至2019年的48.1亿元，年复合增长率为10%；从2011至2015年营收额呈现出较大的波动性，从2016年至今营收额呈上升趋势。

B，桩工机械的毛利率从2011年的46.84%降到2020Q2的45.4%，其中从2011年至2016年总体呈下降趋势，从2017年至2019年呈逐年上升趋势。除2016年外，桩工机械的毛利率持续高于公司整体毛利率，体现出桩工机械产品具有较高的盈利能力。

C，桩工机械毛利额的变化趋势与营收的变化趋势相近。

公司桩工机械的营业收入增长速度略高于公司总营业收入增长速度，具有适中的的成长性。

（6），路面机械

A，路面机械的营业收入从2011年的16.74亿元增加至2019年的21.48亿元，年复合增长率为3.1%；从2011年至2016年呈逐年下降趋势，从2017年至今呈上升趋势。

B，路面机械的毛利率从2011年的36.7%下降至2020Q2的32.78%，其中从2011至2016年呈总体下降趋势，从2017年至2019年呈快速上升趋势。

C，路面机械历年的毛利额变动呈现出较大的波动性，毛利总体变动趋势与营收的变动趋势接近。

公司路面机械的营收增长速度低于高于公司总营收增长速度，没有体现出成长性。

（7），其他机械产品

A， 公司其他机械产品营业收入从2011年的28.83亿元下降到2019年的21.66亿元；其中2012同比下降幅度较大（下降了71.97%），从2012年到2015年营收为停滞的状态，从2016年到2019年呈上升趋势。

B， 其他机械产品的毛利率从2011年的26.43%上升至2020Q2的28.65%，但变化波动性较大：从2011年至2015年呈下降趋势，从2016年至今呈总体上升趋势。

C， 公司其他机械产品的毛利额与营业收入的变化趋势相近。

由以上对具体产品的分析可知：近10年挖掘机械、起重机械及、桩工机械的营收增长速度高于公司整体营收增长速度，对公司成长起到了拉动作用；而混凝土机械、路面机械及其他机械的营收速度较慢（其他机械产品营收甚至为负增长），降低了公司的整体成长速度。总体而言公司各产品的营收复合增长率都不快。近十年挖掘机械和桩工机械毛利率整体较高，而混凝土机械、起重机械、路面机械及其他机械的整体毛利率相对较低。

1.2，历年主营业务收入分地区情况分析

（1），公司国内业务营收从2010年的308.32亿元上升至2019年的597.59亿元，年复合增长率为7.3%；公司国外业务营收从2010年的21.31亿元上升至2019年的141.67亿元，年复合增长率为23.4%；其中国内营收额从2011年至2015年呈逐年下降趋势，而2016至2019年呈上升趋势，与公司总营收的变化趋势相同；国外营收额从2010至2013年呈快速上升趋势，而2013年至2019年的总体增长速度较慢。

（2），公司国内营收占比从2010年的93.54%逐年下降至2015年的55.77%，再逐年上升至2020 Q2的86.72%，2015年前后的两阶段呈现出截然不同的变化趋势；公司国外营收占比的变化趋势与国内与营收占比的变化趋势完全相反。

公司作为工程机械行业的龙头企业，受到行业周期性变化的显著影响。由后文几家公司对比分析可以看出，过去10年国内工程机械行业呈现出明显的周期性变化特点。

1.3，历年主营业务毛利率和毛利润分地区情况分析

（1），公司国内业务的总毛利额从2014年的56.89亿元上升至2019年的209.16亿元，年复合增长率为29.7%；国外业务的总毛利额从2014年的20.13亿元上升至2019年的36.69亿元，年复合增长率为12.8%。近5年国内业务的盈利增长速度远高于国外业务。

（2），公司国内业务的毛利率从2014年的28.61%上升至2019的35%，公司国外业务的毛利率从2014年的20.49%上升至2020Q2的25.9%，国内业务毛利率近几年持续高于国外业务毛利率。

（3）由上图国内外业务主营业务收入的数据和本图毛利率和毛利额数据分析可知，公司国内业务对公司的贡献占比从2015逐步提升，2015年至今公司国内业务的发展速度远远高于国外业务，导致了国外业务占公司整体业务的比重在相对下降，但是从近10年国外业务营收增长情况来看（从2010年的21.31亿元上升至2019年的141.67亿元），公司仍然在逐渐地朝全球化发展。

1.4，历年公司工程机械产品销售量与库存量情况分析

(1)，公司工程机械产品总销售量从2011年的50124台增加至2019年的111412台，年复合增长率为10.5%；销售量的变化趋势与公司主营业务收入的变化趋势相近：从2011年至2015年逐年下降，而从2016年至2019年快速上升。

（2），公司年末库存量从2011年的3156台增加至2019年的15096台，年复合增长率为21.5%，高出总销量复合增长率一倍；公司产品的库存周转时间从2011年的0.8个月上升至2019年的1.6个月，库存周转时间也增加了一倍，但是公司产品的库存周转时间从2013年的1.7个月微降至2019年的1.6个月，总体保持平稳，因此近几年公司产品没有出现滞销的情况。

1.5，历年工程机械产品平均单价、单台产品平均毛利润、单台产品平均净利润分析

（1），公司工程机械产品平均单价从2011年的97.89万元/台下降至2019年的66.35万元/台，总体呈下降趋势，其中2013年与2016年两年单价同比降幅较大，分别同比下降了13.02%与27.89%，从2016年至2019年平均单价保持相对稳定。

（2），公司单台产品的毛利润从2011年的36.46万元/台下降至2019年的22.07万元/台，总体也呈下降趋势；其中2011年至2016年呈逐年下降趋势，2017年至2019年略有上升。

（3），公司单台产品的净利润从2011年的15.81万元/台下降至2019年的9.35万元/台，但历年的波动性较大：其中2011年至2016年呈逐年下降趋势，2016年单台产品净利润为负值（-0.86万元/台），2017年扭亏为盈，从2017年至2019年单台产品净利润逐年上升。

从上图可知，公司近10年的产品平均单价、单台产品平均毛利、单台产品平均净利整体均处于下降趋势，说明公司产品长期来看并不具有提价能力，但是公司近10年总体销量的提升能够在一定程度上抵消公司产品单价和单位产品利润下降的影响。

二，历年公司财务状况分析

2.1，历年公司总资产与归属于股东的净资产变化趋势分析

公司总资产从2010年的313.41亿元增加至2020 Q3的1199.31亿元；公司归属于股东的净资产从2010年的113.5亿元增加至2020 Q3的533.65亿元，2011年到2019年复合增长率为16.3%；具体来看，从2011年到2015年，公司归属净资产的增长率逐年降低，2014年和2015年为负增长；从2016年到2019年，公司归属净资产的增长率逐年提高。

由此可见，从2010年至今公司的资产基础越来越牢固。

2.2，公司历年有息债务变化趋势

（1），公司有息债务余额从2010年的77.28亿元增长到2019年的120.74亿；分年度来看，有息债务余额从2010年到2015年呈上升趋势，2015年的269.84亿元为近10年的最高值；从2016年到2019年呈下降趋势。

（2），公司有息债务与归属于股东的净资产的比率从2010年的68.09%上升至2015年的119.02%，偿债压力渐趋增大；从2016年到2020Q3逐年下降，偿债压力逐渐降低，表明近3年公司的资本结构有较大的优化。（对大多数公司而言，一般情况下此比率应该小于1，并且越低越好，此比率越低代表公司极端情况下出现债务危机的可能性越小）

2.3，历年公司应付及预收款项、应收及预付款项变化趋势分析

（1），公司应收及预付账款从2010年的70.63亿元增加至2019年的234.64亿元，年复合增长率为14.3%，高于营收的9.4%的年复合增长率，表明近年公司在持续的给与外部合作伙伴信用支持。

（2），公司应付及预收账款从2010年的76.24亿元增加至2019年的215.76亿元，年复合增长率为12.2%，也高于营收的9.4%的年复合增长率，表明近年公司也在持续的获得外部合作伙伴给与的信用支持。

（3），由于应收及预付账款表示公司客户或供应商合法占用了公司的资金，而应付及预收账款表示公司合法占用了供应商或客户的资金，那么对公司而言，应付及预收账款与应收及预付账款之比大于100%比较好。由图可知，公司的应付及预收账款与应收及预付账款之比在2010年为107.94%，这是比较好的；但是从2011年至2015年此比率持续降低，直至2015年达到了近10年的最低点33.57%，公司持续被外部合作伙伴合法占用的大量的资金，这一时期也与公司营收&利润的持续降低保持同步趋势，说明这一时期公司的确在经历着一段困难的行业低谷周期，公司不得不向外付出更多的信用以支持其合作伙伴；从2016年到2020 Q3，公司应付及预收账款规模持续更快速地提升，使得公司的应付及预收账款与应收及预付账款之比持续提升，并在2020Q3回升至100%以上。

由此可以看出，公司在行业周期性的低谷时期，其处于行业弱势地位，需要向外输出更多的信用支持；而在行业周期性的高峰时期，公司在行业中处于正常地位（既不强势也不弱势），长期来看，公司在行业上下游供应链中并不具备强势地位。

三, 盈利能力分析

3.1，历年公司毛利率、三项费用率、营业利润率对比分析

公司三项费用率与公司净利润率具有负相关性，在某年公司毛利率确定的情况下，当年三项费用率越高，则当年公司净利润率越低。

（1），公司三项费用率从2010年的15.98%下降至2020Q3的7.52%。期间有两个明显的阶段：从2010年至2016年呈整体上升趋势，从15.98%上升至23%；从2017年至2020 Q3呈快速下降趋势；公司三项费用与营业收入的对比数据如下表：

由此表可知，公司2010至2015年三项费用率的上升主要原因是营业收入快速下滑导致的，在此期间公司三项费用额仅仅从54.25亿元微降至52.63亿元；同样，公司2016至2019年三项费用率的下降主要营业收入的快速上升导致的。

2017年至今，公司三项费用变动幅度较小，远远低于营业收入的增加幅度，表明近三年公司成本控制能力有所提升，公司在这一点上做得较为优秀。

（2），公司净利润率变动也呈两个泾渭分明的阶段：从2011年至2015年呈持续下降趋势，从18.44%下降至0.59%，与公司毛利率的变化趋势相同；从2016年至2020 Q3呈持续上升趋势，从0.7%上升至17.34%。

一般而言，一个公司长期的净利润率如果一直保持在10%以上（10%为下限），那么表明公司业务具有较强的竞争优势，公司能够取得较高收益，但是从三一重工历年的表现来看，从2010至2019年，公司只有5年的净利润率达到了10%以上，另外5年则低于10%，表明公司只能随着行业的周期性变化取得普通的收益水平。

备注：三项费用率=(销售费用+管理费用+财务费用)/营业收入

3.2，历年公司扣非净利润和扣非加权平均净资产收益率(ROE)分析

（1），近10年公司扣除非经常性损益的净利润变化趋势呈V字形变化：从2011年到2016年呈逐年下降趋势，从79.23亿元下降至2016年的-3.14亿元；2016年是公司近十年来扣非净利润唯一为负的一年，从2017年开始快速回升，并在2019年创下了近10年的新高104.12亿元，并且2020年全年扣非净利润创历史新高也已是板上钉钉的了（2020Q3扣非净利：113.05亿元）。

（2），公司扣非加权平均净资产收益率(ROE)在2010和2011年保持着超过50%的超高水平，显示了极强的盈利能力，但如此之高的盈利水平注定了不能长期保持：从2011年至2016年扣非ROE持续下滑，从51.26%下降至-3.14%，从2017年至2019年呈上升趋势，从5.49%上升至26.67%，盈利能力逐渐提升。扣非ROE与扣非净利润的变动趋势相同。

一般而言，如果一个公司长期扣非ROE能够保持在15%以上（最好是20%以上）的水平，那么表明公司业务具有某种内在的核心竞争优势，或称为“护城河”，显然三一重工并没有宽阔的护城河。

四, 现金流量分析

4.1，历年公司经营活动现金净流量与资本支出对比分析

（1），公司经营活动产生的净现金流从2010年的67.49亿元增加至2019年的113.05亿元，除2011年外，公司其他年度的经营活动净现金流均高于扣非净利润；从2010年至2020 Q3年公司共产生了674.78亿元的经营活动净现金流，共产生了500.16亿元的扣非净利润，显示出公司的扣非净利润有足够的现金流支撑，表明公司的盈利质量较高。

（2），公司的资本支出从2010年的40.72亿元变动到2020 Q3的24.21亿元，其中从2011年到2016年呈下降趋势，从2017年至2020Q3呈上升趋势，与公司扣非净利润的变化趋势相近。从2010年至2020Q3，公司资本支出总额为261.72亿元，公司在此期间产生的经营活动净现金流能完全覆盖在此期间的资本支出，公司在这一点上表现得很优秀。

五, 历年公司研发投入分析

5.1，历年公司研发投入及占营业收入的比重

公司研发投入金额从2012年的25.47亿元增加至2019年的46.99亿元，历年研发投入的金额与营业收入具有较高的关联性：研发投入及占营业收入的比重除2016年为4.83%之外，历年公司的研发投入占营业收入的比重都在5%以上，表明公司有明确且稳定的研发投入政策。考虑到公司当前每年数百亿元的营收规模，5%以上的研发投入就有几十亿元，历年研发投入的绝对值较高。公司在年报中披露，截止2019年底，累计申请专利9151项，累计获授权专利7298项，申请及授权数居国内行业第一，因此公司在研发投入方面做得较为优秀。

六, 股东回报分析

6.1，历年公司分红派息额与分红派息率变化分析

公司年度派息额从2010年的6.17亿元增加至2019年的35.16亿元，派息额的变动趋势总体上跟随公司当年净利润的变动趋势，甚至在公司业绩处于最为艰难年度的2015年到2016年，公司都有象征性地进行派息。从分红派息率看，公司派息率从2010年的16.31%增加至2019年的31.37%，且2012年以来的派息率均高于30%，表明公司重视对股东的回报，公司在这方面做得很优秀。

（公司自上市以来的派息总额为141.6亿元，总募资额为39.7亿元，累计派息募资比为356.74%——此统计数据来源于腾讯自选股）

七，同行业公司对比分析

笔者在此选取了A股其他几家工程机械上市公司（000157中联重科、 000425徐工机械、000528柳工）与三一重工进行对比分析。

7.1, 历年同行业上市公司营业收入对比分析

（1），三一重工的营业收入从2010年的339.55亿元增加至2019年的756.66亿元，年复合增长率为9.3%；从2010年到2020 Q2公司共产生了4649.13亿元的营业收入。

（2），中联重科的营业收入从2010年的321.93亿元增加至2019年的433.07亿元，年复合增长率为3.3%；从2010年到2020 Q2公司共产生了3558.6亿元的营业收入。

（3），徐工机械的营业收入从2010年的252.14亿元增加至2019年的591.76亿元，年复合增长率为9.95%；从2010年到2020 Q2公司共产生了3419.53亿元的营业收入。

（4），柳工的营业收入从2010年的153.66亿元增加至2019年的191.77亿元，年复合增长率为2.5%；从2010年到2020 Q2公司共产生了1424.88亿元的营业收入。

（5），由上图可以看出,4家公司的营业收入总体变化趋势是类似的：从2011年至2016年呈下降趋势，从2017年至2019年呈上升趋势。4家公司近10年营业收入的复合增长率都为个位数，其中徐工机械和三一重工的增长速度高于中联重科和柳工。三一重工过去10年的总营收4649.13亿元在4家公司中排在首位，远超另外3家公司。并且大部分单个年度（除2012和2013年外）的营业收入都排在首位，体现了公司营收规模和增长速度的双重竞争优势。

7.2, 历年同行业上市公司扣非净利润对比分析

（1），三一重工的扣非净利润从2010年的51.35亿元增加到2019的104.12亿元，10年共产生扣非净利润466.57亿元；

（2），中联重科的扣非净利润从2010年的46.33亿元降低到2019的35.14亿元，10年共产生扣非净利润222.27亿元；

（3），徐工机械的扣非净利润从2010年的28.23亿元增加到2019的34.84亿元，10年共产生扣非净利润171.88亿元；

（4），柳工的扣非净利润从2010年的15.06亿元降低到2019的9.1亿元，10年共产生扣非净利润54.69亿元；

（5），除中联重科外，其他3家公司扣非净利润的整体变化趋势是从2011到2016年呈下降趋势，从2017年至2019年呈上升趋势，表明工程机械行业具有周期性变化的特点；但是中联重科除了像其他公司一样在2011到2016年呈下降趋势外，在2017年其他公司都扭亏为盈的情况下，其单独出现了79.5亿元的巨额亏损，虽然公司靠非经常性损益使账面净利润为正，但是投资者对这种扣非利润巨额亏损的情况不得不谨慎。

从近10年各家公司产生的扣非净利润总额来看，三一重工远远高于其他三家公司，甚至比其他三家公司扣非净利润总和还要高，显示了三一重工在工程机械行业具有最强的竞争优势。

7.3，同行业4家上市公司扣非ROE对比分析

四家公司扣非ROE的变化趋势与扣非净利润的变化趋势相同。

（1），三一重工扣非ROE从2010年的51.68%下降至2019年的26.67%，近10个年度扣非ROE的算术平均值为18.98%；

（2），中联重科扣非ROE从2010年的26.62%下降至2019年的9.12%，近10个年度扣非ROE的算术平均值为6.67%；

（3），徐工机械扣非ROE从2010年的34.38%下降至2019年的11%，近10个年度扣非ROE的算术平均值为9.79%；

（4），柳工扣非ROE从2010年的24.02%下降至2019年的9.11%，近10个年度扣非ROE的算术平均值为6.3%；

四家公司的扣非ROE从高到低排列依次是三一重工、徐工机械、中联重科、柳工，其中三一重工的扣非ROE水平远远高于后面的三家公司，如果在对工程机械行业进行长期投资时仅考虑扣非ROE一个指标的话，那么毫无疑问三一重工将是投资的首选。（但是投资决策需要综合考虑多重因素做出，而公司的长期ROE水平无疑是其中最重要的几个因素之一）

7.4，同行业4家上市公司当前市场表现（市值、市净率、市盈率）对比

（备注：以上数据为2021年1月26日收盘数据）

（1），从总市值来看，三一重工当前3516亿元的市值遥遥领先于其他三家公司，是其他三家公司市值总和（1470.1亿元）的2.39倍；

（2），三一重工当前的市净率（PB）为6.59倍，四家公司当前的PB平均值为2.79倍，三一重工的市净率远远高于四家公司的平均PB水平；（如果除去三一重工，另外3家公司的PB平均为1.52倍）

（3），三一重工当前的市盈率（PE）为24.39倍，四家公司当前的PE平均值为15.81倍，三一重工的PB也远远高于四家公司的平均PE水平。（如果除去三一重工，另外3家公司的PE平均为12.95倍）

从4家上市公司的市场表现来看，市场给与了三一重工远超另外3家公司的市值、PB值、PE值，虽然三一重工的营收、扣非净利润、扣非ROE水平同样远远高于其他三家上市公司，但是我们不禁在想，市场当前给与三一重工这么高的价格水平是否合理？

小结：

（1），近十年公司各产品营业收入和毛利率均显示出周期性特点；

（2），公司当前的市场仍然以国内市场为主，但近10年国外市场规模也有一定的增长；

（3），近十年公司工程机械产品销量所增长，但产品的单价和利润呈下降趋势，公司产品并不具有提价能力；

（4），近十年公司的有息负债规模整体虽有所提升，但近3年有较大幅度的优化，整体而言资产基础有较大幅度的提升，

（5），长期来看公司在行业上下游供应链中并不处于强势地位，但也不处在弱势地位；

（6），公司历年的费用率和净利润率波动性较大，但近3年有所改善；

（7），公司具有明确的研发投入政策，较为重视研发投入；

（8），公司历年的净利润和ROE波动性较大，在行业的景气期盈利能力较强；

（9），公司经营活动产生的现金流较为充足，能够完全覆盖历年公司的资本支出，盈利质量较高；

（10），公司历年分红派息率较高，较为重视股东回报。

（11），相比行业内其他公司，公司营业收入、净利润、扣非ROE有明显的优势，但是市场也给与了公司在行业内远超其他企业的价格。

综上所述，公司是周期型行业内具有较高投资价值的公司。

八，公司自由现金流折现(DCF)估值分析

8.1，计算公司加权平均资本成本(WACC)

(1)，根据自由现金流折现模型，公司当前的价值等于其未来存续期间产生的所有自由现金流的现值。公司的加权平均资本成本(WACC)可以作为其未来自由现金流的折现率，即投资的必要报酬率。

WACC=E权益市场价值/(E权益市场价值+D付息债务市场价值)*Ke权益资本成本+D/(E+D)*Kd付息债务资本成本*(1-T所得税税率)

(2)，假设本投资的市场风险溢价为5%。

公司当前的贝塔β系数为1.26，最近一个月5年期国债的平均收益率约为2.95%,

则根据资本资产定价模型求出股权成本Ke=9.25%；

债务资本成本Kd=利息支出/平均有息债务余额=4.28%；

根据以上公式及数据，求出WACC=9.06%；

因为公司的总市值、公司β系数和国债收益率处于持续的变化之中，因此WACC的估值也处于变化之中。公司虽为工程机械行业的龙头企业，但是公司所处的行业具有明显的周期性波动特点，因此为保守估计，折现率取9%~10%，据此求出公司的价值区间。

8.2，计算公司2011年~2020年的自由现金流(FCFF)

8.3，估计公司未来10年自由现金流并进行折现

假设从2021年开始，前3年FCFF同比增长12%，中间5年FCFF同比增长6%，后2年FCFF同比增长10%。使用9%和10%的折现率进行折现，得到如下表数据：

8.4，公司永续阶段现金流及企业实体价值计算

(1) ，假设公司永续增长率为4%。

(2)，当折现率为9%时,

永续年金价值=297.95*1.04/(9%-4%)=6197.4亿元

永续年金现值=6197.4/1.09^10=2617.8亿元

企业实体价值=1319.4 +2617.8=3937.2亿元

(3)，当折现率为10%时,

永续年金价值=297.95*1.04/(10%-4%)=5164.50亿元

永续年金现值=5164.50/1.1^10=1991.2亿元

企业实体价值=1256.5+1991.2=3247.7亿元

8.5，计算公司股权价值

(1)，公司股权价值=公司实体价值-公司债务的市场价值

根据公司2020三季报披露，公司有息债务余额(短期债务+长期债务)为122.9亿元，据此求得公司股权价值：

3937.2-122.9=3814.3亿元

3247.7-122.9=3124.8亿元

(2)，公司当前总股本为84.79亿股，据此求得每股股权价值：

3814.3/84.79=45元/股

3124.8/84.79=36.9元/股

因此,当折现率取9%~10%时，公司每股内在价值约为36.9~45元/股。

九，结论

（1），公司内在价值约为3124.8~3814.3亿元，每股内在价值约为36.9~45元/股。2021年1月26日，公司股票收盘价为41.47元/股，总市值为3516亿元，当前股价处于合理价值区间。

（2），以工程机械行业各公司的营收收入和净利润变化趋势判断，工程机械行业当前处于周期性的高峰期，公司2019年及2020年营业收入和净利润都将连续创历史新高，公司近两年股价的走势已经反映了这一点，PB和PE都已处于较高水平，当前价格并不具备足够的安全边际。

读者必读：

1，公司短期内的股价是多种因素综合形成的，公司内在价值只是形成当前股价的重要因素之一，且公司内在价值即使在短期内也并非一成不变，公司业务的任何重大变化都会导致公司内在价值发生改变。

2，笔者以分析研究为目的，受制于个人认知所限及不能掌握所有已知信息，笔者对公司内在价值的评估带有较强的主观性；因此本文对公司的估值分析仅供读者参考，不构成任何投资建议，不能作为任何读者投资决策的依据。