新时代证券 研报作者：樊继拓

投资是认知的变现。虽然市场的偏好早已发生转变，政策开始微调，但复苏还未完全定价。如今中国再次站在历史的拐点，在一边海水一边火焰下，正是布局复苏逻辑的最佳时机。目前市场将消费、新能源两大主线的逻辑在短期内演绎到了极致，长达2-3年的去杠杆和供给侧改革去伪存真，下一阶段引领市场的主线，会是大家意料之外，情理之中的吗？

  从经济周期和世界宏观环境的角度来看，目前市场所处的阶段与2009-2010年比较接近：一方面是经过一轮全球性的大危机后，外围市场面对经济下行的压力不得不超发货币，流动性环境达到了前所未有得宽松状态。另一方面是我国经济率先触底回升，进入经济上行周期。面对宏观杠杆率的制约开始出现政策的边际收紧（类似2009年四季度）。而在2009年-2010年的牛市中，最让人印象深刻的莫过于“四万亿”加持下的周期牛市行情。所以我们复盘了这轮周期牛市的轮动节奏、宏观和政策变迁、估值和业绩的贡献度等情况，结果发现：

  （1）周期股的大级别行情与经济基本面密切相关，在经济的复苏和过热期，周期股表现都不错。其中在经济的复苏期，由于刺激经济的需求，财政和货币政策通常比较宽松，流动性比较充裕，周期股在这段时期通常表现最强，多数时间都处于领涨地位。

  （2）在政策宽松期，由于政策刺激传导到生产企业，再传导到上游订单并最终形成趋势性的盈利复苏通常有一定的滞后效应，助推周期板块股价上涨的驱动力主要是估值扩张。而在政策紧缩期，由于流动性环境发生逆转，此时周期股上涨的驱动力转变为盈利的回升，估值对于股价上涨反而可能是负贡献。

  （3）在大级别周期行情演绎的过程中，政策收紧、社融降速等利空的边际扰动会导致周期股出现调整，这会加大交易型选手的操作难度，但不会改变上涨的趋势。造成周期牛市终结的根本原因一般是政策紧缩达到了一定程度，量变引起质变导致经济的实质性拐头。

  从行业比较的角度而言，我们认为周期股在2021年成为大级别领涨板块的可能性较大。原因有两点：

  第一，在居民资金加速流入股市的背景下目前食品饮料、新能源、半导体等前期领涨板块的逻辑经过反复的发酵和演绎，估值都得到了巨大的提升。相比而言，处于估值洼地的周期和金融板块可能是下一阶段流动性扩散的方向。我们认为近期南下资金对于港股的追逐就是这一逻辑的演绎。

  第二，随着中国经济的进一步复苏以及世界主要发达国家生产的恢复，对于上游材料的需求将会进一步增加，目前周期板块的涨幅对于经济基本面复苏的定价还未完全体现出来。从目前工业品的涨价幅度来看，我们认为周期板块的ROE在2020年3季度已经出现上行拐点，在接下来的半年内，随着经济复苏的深化和增量资金的扩散，周期板块有可能会面临估值和业绩双升的戴维斯双击行情。

  风险提示：货币政策进入加息周期，疫情出现二次失控。