作为目前唯一一位靠着千亿规模，重仓白酒出圈的基金经理张坤，其调仓换股的买卖逻辑成为大众投资者的谈资。其“爱股”上海机场在疫情的滋扰下护城河受到侵蚀，而其仍旧坚持当初的投资逻辑并继续加仓。显然，新的《补充协议》并不利于上海机场这样的流量方。当流量方由强转弱时，张坤投资上海机场的逻辑缺陷便暴露无遗。

2月1日，上海机场早盘一字跌停，从消息面来看，1月29日晚间上海机场发布的业绩预亏公告以及补充协议的签订或是跌停的主要原因。

根据公告，上海机场预计2020年亏损12.9亿元至12.1亿元，扣非净利润为-14.06亿元至-13.26亿元。而在2019年，上海机场净利润为50.3亿元，扣非净利润为49.85亿元。

公告公布后，中金、招商证券、高盛等多家国内外券商下调了上海机场的评级。不过一方失落一方得利，与上海机场一字跌停不同的是，此次受益方中国中免早盘高开4.73%。

作为免税龙头，中国中免和上海机场一直被拿来比较，上海机场作为流量方，在疫情前占据强势地位；中国中免作为流量变现方，被迫处于弱势。不过疫情改变了这种格局，上海机场没有了流量，而中国中免只是换了一个地方（海南）将流量进行变现。

这场强弱互换中，作为千亿基金经理的张坤仍旧看好流量方上海机场，但显然，疫情改变了这种格局，这或许是张坤投资上海机场的逻辑缺陷。

二选一，张坤投资上海机场的逻辑缺陷

有着“最硬核心资产”之称的上海机场由于疫情的黑天鹅导致2020年出现亏损。不过即便亏损，仍然有不少机构看好它的前景，尤其是千亿基金经理张坤。

张坤以投资白酒出名，其实相对于白酒，张坤似乎对上海机场颇有执念。

他曾表示，自己最成功的投资应该是上海机场。2016年当大家还觉得它是一个公用事业股的时候，他认为上海机场本质上是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。

而免税店是上海机场找到流量变现的最佳方案。正因此，上海机场和中国中免均被称为免税龙头。不过相对于2020年上海机场2.95%的跌幅，2020年中国中免的涨幅达220%，市值近6000亿，是上海机场的4倍多。显然，中国中免在疫情下靠着出色的涨幅坐实了免税龙头的地位。

相差如此大的涨幅不免让人产生疑问，为何张坤在二选一当中选了上海机场而不是中国中免。

张坤买入上海机场而不是中国中免的逻辑或许可以从其投资理念当中找到些许蛛丝马迹。

他认为买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。机场是流量方，它不依赖于别人，只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方，但是离了流量方，非常艰难。从海外的经验来说，流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限。

也就是说，相对于中国中免这样的流量变现方，张坤选择了流量方上海机场。但突如其来的疫情让流量方几乎没有了流量，而作为变现方的中国中免享受了海南国内流量的变现。

不过即便在疫情的困扰下，张坤仍然没有改变自身的看法，而是继续加仓上海机场。

根据2020第四季度数据，张坤的在管产品易方达中小盘持有上海机场2180万股。并在2020年四季度增持了220万股，由三季度的第十大重仓股变为四季度的第八大重仓股，持仓市值达16.5亿。倘若按照401亿的规模估算，一个跌停预计影响净值0.41%。

资料显示，2018年二季度易方达中小盘新进上海机场前十大股东，持股数量为1447.45万股。此后又分别于2018年三季度，2019年一季度、三季度、四季度，以及2020年一季度持续加仓，持股数量升至2230.95万股。2020年二季度，易方达中小盘减仓至1580万股，在接下来的三季度又加仓至1960万股。

除了易方达中小盘，张坤管理的另外两只基金也持有上海机场。

易方达蓝筹精选混合2018年三季度成立，四季度上海机场便位列第七大重仓股，持有190万股。2019年1季度，三季度、四季，以及2020年一季度持续加仓至654万股，持仓市值3.98亿。不过二三四季度上海机场均不在前十大重仓股中。

相比于易方达中小盘、易方达蓝筹精选，易方达新丝路灵活配置混合早在2017年二季度便持仓上海机场，是其第四大持仓，持有1110万股；2018年二季度加仓至第一大重仓股，2019年二季度仍是其第一大重仓股，持有1280万股，持有市值突破10亿。

2019年四季度上海机场仍是其第一大重仓股（持股1100万），可是2020年一季度，张坤减仓至680万股，而一季度恰好是疫情期间。截止四季度，上海机场已经不在易方达新丝路灵活配置的前十大中。

事后来看，如果没有疫情，机场作为流量方仍旧占据优势，但是疫情影响了机场的流量；而作为流量变现方的中国中免却可以去其它流量方（海南）那里变现流量。

在疫情下，流量变现方占据优势，流量方成为弱势。而张坤在上海机场的护城河（流量）遭到侵蚀时，依旧选择加仓上海机场而不是中国中免。这或许是其投资上海机场在逻辑上的缺陷。

暴跌的内因：上海机场由强势方变为弱势方

2015年以前的上海机场被投资者认为是公用事业股，但随着国际客流的增长，免税业务的对接，营收净利润双双大增，上海机场摇身一变成为“消费股”，享受着高估值。

上海机场的国际流量也成为香饽饽，中国中免的免税商品精准对接了国际流量，在这场战略合作当中，双方互相成全。

资料显示，上海机场2017-2019年营收分别为80.62亿、93.13亿、109.45亿；其中商业餐饮的营收分别为29.92亿、39.86亿、54.63亿；占总营收的比例分别为37.11%、42.80%、49.91%；这其中超过95%是免税租金贡献的。

2018年9月8日，上海机场与日上免税（中国中免子公司）重新签订了合同。合同履行期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止。

合同金额自相应区域合同起始之日起计收，按月结算支付。月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。

图片来源：上海机场公告

从签订的协议来看，上海机场明显是强势方，完不成销售提成，有保底；完成或者超过销售提成，以实际提成为主。显然，上海机场签订的这份合同属于“下有保底，上不封顶”。

据资料显示，日上免税2017-2019年向上海机场公司支付的免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元和52.1亿元，占上海机场2017-2019年营业收入比重分别为23.3%、39.53%和47.60%。

显然，上海机场的营收依赖于日上免税的租金，而且占比逐渐增大，有超过50%的趋势。

不过事与愿违，2020年年初一场突如其来的疫情扭转了上海机场与中国中免的强弱双方关系，由于国际客流的大幅减少，日上免税的免税店销售额骤减。

这也意味着按照原本签订的保底协议日上免税或将面临亏损。而中国中免之所以在2018年与上海机场签订长达7年的保底合同，主要看中的就是上海机场日益增长的国际客流。

现在受疫情影响，国际客流骤减，上海机场的强势地位自然被削弱。因此2021年1月29日，上海机场与中国中免签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》（以下简称《补充协议》）。

根据《补充协议》，上海机场2020年免税店租金收入仅为11.56亿元，较此前2018年签订2020年保底提成41.58亿大幅下滑，这也是造成上海机场2020年大幅亏损的主要原因。

图片来源：上海机场公告

《补充协议》中的提成是按照月实际销售提成收取，也就是说，当你国际客流量低于2019年（3851万）的80%时，你就得按照实际销售的提成来收取。假如中国中免月实际销售为1亿，那上海机场按照1亿销售额来提成。如果客流量超过了合同区间80%，依旧按照保底销售提成。

而2018年签订的合同是采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。也就是说，不管客流量如何，我照样拿保底销售提成。

在疫情之下，上机想要完成《补充协议》里面的国际客流量，显然是有困难的，而这也是签《补充协议》的内在原因。

此外，《补充协议》中新增一项年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%），这在大多数投资者眼里看来是上海机场仍然是强势方，但这个条款并不是如此解读。

老虎财经查询2018年签订的合同比对，增加24.11%是因为浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日启用，也就说这24.11%是增加了T1的面积才给的提成比例。实际上并不影响中国中免此次的强势地位。

此次的《补充协议》打破了上海机场的强势地位，中国中免占据优势。上海机场由之前的“下有保底，上不封顶”逆转为“下不保底，上有封顶”。这也是上海机场今日跌停的主要原因。

中国中免看中的是上海机场的国际客流，强大国际客流量（高消费人群）跟免税店的精准对接，让上海机场的流量得到变现。如今赖以依托的国际客流大幅下滑，上海机场自然弱势，而一旦疫情因素没有了，上海机场依旧能够回到此前的强势地位，但疫情究竟何时才能结束，这或许才是投资者应该关心的。

本文来自：环球老虎财经