第一，人类社会受到技术进步的广泛、强烈而持续的影响，而技术进步本身是不可预测的。

第二，个人、企业、政府都可以从过去经验中学习，不断调整自己的行为，也会基于预测采取行动，并使得预测失效。

第三，金融市场上是否存在客观的、等待被认知的真相，是有疑问的；即使这一真相是存在的，人类是否有能力认识这个真相，也是有疑问的。

索罗斯的“反身性理论”也强调了投资者根据对市场的看法采取行动，行动影响市场的表现，这回头又会影响人们对市场的看法。这一反射过程不断筛选出各种“偏见”。

偏见得到强化，就是金融市场泡沫兴起和膨胀的过程。偏见强化的力量有时是如此大。一些人即便清楚地知道这是一个泡沫，试图做空它仍然是极其危险的，并且在多数情况下都会以失败告终。比如美国2006-07年的房地产泡沫，很多人都看出了这是一个泡沫，但不能改变泡沫发展的路径。

基于这三个方面的理由，我们倾向于认为，在本质上，未来是不可预测的。现实当中，只有当未来代表了对过去的重复时，研究工作才有可能提供正确的洞察和预测。

经历近一年的上涨，市场下一步的走向是什么？

2007年市场到达最高点，同时企业盈利也到达最高点，之后指数和盈利都开始下跌。可是2009年经济开始恢复，到了2011年上半年，整个上市公司的盈利基本回到2007年的高点，中小板的指数创出了新高，但是主板的指数比2007年的指数差一半。

把这一点解释成盈利差异，是很难说得通的，因为盈利看起来是一样的强劲。

另外一种解释是资金充裕性的差异。2007年流动性充足，所以指数推得非常高，2011年流动性没有那么过剩，所以只把中小板推上来了，主板推不起来。就好比一条干涸的河道，一般的溪流只让小木船漂起来了，大轮船漂不起来，除非发了大水，而2011年水不够大。但2011年，中国房地产市场创出新高，远高于2007年的高点。房地产市场市值在百万亿量级以上，而直到现在整个股票市场的市值不到60万亿，从房地产市场来观察，流动性似乎并不少。

那原因是什么呢？

一个原因看起来是主板丧失了成长性，甚至一些公司从一个价值创造的过程，转入到一个价值毁灭的过程，这需要估值体系的重建，需要估值的大幅度下降来补偿。

另外一个原因，我们认为是主板市场在吸收中国经济越来越大的房地产泡沫风险。房地产泡沫风险表现在两个层面上，第一是银行有大量的房地产市场相关的贷款，第二是银行有大量的地方融资平台的贷款，其抵押品很多都是土地，而土地的价格基本依赖于房地产泡沫的维持。

2009-2011年中国房价大范围地上涨，而我们刚刚目睹了美国房地产市场泡沫的破灭和次贷危机的破坏性。当大家普遍认识到泡沫风险的时候，市场也就不断地price in这个风险，结果就是房价涨得越高，蓝筹股的估值被压得越低。这个结论如果是正确的，我们可以预判，房价泡沫见顶的时候，就是蓝筹估值见底的时候。这基本地解释了过去一年蓝筹股的上涨，因为2013年底以后，房地产去泡沫的过程开始得到确认，同时地方债务风险开始得到控制。

那么下一阶段对蓝筹股市场来讲，刺激市场持续上涨的催化剂会是什么？再讨论房地产或许已经没有太多的意义，虽然目前国企改革和流动性宽松继续维持着市场的乐观情绪，但我认为最可能的催化剂是，企业盈利在什么时候，出现比较全面的恢复。这会对市场带来重大影响。

历史上促成A股牛熊转换的一个重要原因就是货币的放松和收紧。很多牛市的顶部，都是因为通货膨胀超过6%和严厉的货币紧缩导致的。在我们把股票理解为筹码之后，筹码涨不涨就是资金和筹码谁多的问题，钱多筹码少就涨，钱少筹码多就跌。这样我们很容易知道，为什么A股对货币紧缩如此敏感，因为货币紧缩把市场上的资金都收走了，筹码交换的游戏戛然而止。

未来熊市什么时候到来？

一个可靠的充分条件也许是CPI超过5%，大家可能需要离场休息至少一年半的时间，并且市场的下跌是不能轻易言底的。CPI现在是1.5%左右，我认为在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太会出现CPI趋势性的上升。

还有一个重要影响是注册制。对于创业板来讲，在100倍的市盈率上去交换筹码，是一个充满争议和不确定性的游戏。即便没有货币的紧缩，如果有筹码的集中释放，这个市场可能也有问题。但是我认为它也许不会导致主板的转折。

还有一个条件是创业板出现重大丑闻，导致成长的逻辑被证伪，这时市场也会出大问题。再比如如果经济出现了恢复趋势，并且得到确认，那么资金将回流实体经济，同时这也很可能证伪许多成长股的逻辑，这时创业板、甚至中小板的估值体系也会受到冲击，甚至需要重建。

总结：

很多人问，为什么5年前我们的一些趋势预测，在方向上大体说得过去，例如经济增速、通胀、资本市场表现等等。原因是我们在当时就比较深入地研究了很多国家的重化工业化过程，然后发现它的模式和资本市场的反应是比较一致的，在这个意义上来讲，未来是对过去的重复。中国重复了韩国、日本和德国在几十年以前、甚至更早以前就走过的历史。

但另一方面，我们正处在一个前所未有的技术革命浪潮中，移动互联网和智能手机带来的冲击随处可见，这时未来并不是过去的重复。在创业板市场上如此容易出现高估值，以至于大家通常说它是泡沫，一个因素是技术变化特别快，未来难以预测，许多商业逻辑具有合理性和吸引力，但又难以证伪。

那么创业板怎么做预测？一种看法是，投资创业板最主要的是投资创业板公司的创始人。例如，一些创业板公司，人们可以不断质疑说业绩不行，净资产不行，但是它的坚定的持有者说它能到1000亿市值，这不是说他知道未来的现金流是什么，而是他觉得公司老板值这个价，这个创始人靠谱，有强大的执行力和丰富的想象力，并且在过去干成过事，商业模式也有合理性。剩下的就是趋势，跟着趋势，他也不知道最后走成什么样。这是基本的分歧，它不是现金流的预测，而是对创业者价值的预判，以及在次要程度上对商业逻辑和模式的判断。