11月25日消息，国内商品期货多数上涨，原油、沥青及燃油期货涨幅居前，其中原油主力合约涨近7%。高盛预计2021年第一季度布伦特原油平均价格为47美元/桶。

 原油主力合约涨6.35%，报289.8元/桶。

  华泰证券固收张继强团队发文称，2021年，经济有望渐次修复+温和再通胀，货币、财政政策先后常态回归，宏观流动性弱化。预计资产波动率降低、相关性弱化，盈利驱动逐渐取代估值驱动。配置策略上，明年一季度前全球定价的大宗商品>A股>中国国债>黄金>美债，中美复苏周期错位利好人民币，二季度关注股债强弱切换可能。股市需降低回报预期，挖掘结构性机会+防切换；宏观环境对有色、原油等顺周期大宗商品较为友好。

  今年的原油市场经历了极大的考验，上半年在疫情的发酵之下，原油价格经历了史无前例的大波动，在大波动之后，我们真正迎来了“暴风雨后的宁静”，原油价格在长达半年的时间里维持在47美元/桶之下，低波动率让油价“失速”，也让资金不断从原油市场撤离，WTI原油期货持仓量已经降至4年以来的新低。

  市场处在弱平衡阶段

  目前原油市场主要的逻辑点集中在供给端和需求端，美国大选之后宏观因素对油价的扰动已经小了很多。供给端上，OPEC+作为稳定市场的主要因素贡献了极大的力量，史无前例的减产政策让原油价格得以从底部回升。需求端主要焦点在疫情的传播和疫苗研发进展上，疫情得不到有效的控制，原油需求就谈不上彻底恢复，原油价格也就很难有所作为。当前的市场处在一个弱平衡的阶段，不论供给和需求哪一方面出现变量，原油价格都将会剧烈反应，也正是因为如此，短期的原油价格已经变得更加难以捉摸，因此我们只能通过详细分析供需之间内在的逻辑才能梳理清未来大概的方向。

  需求变量看疫情发展

  从疫情的角度来看，随着气温的下降，全球疫情二次大暴发的危险加大。截至11月21日，全球单日新增确诊病例67.6万人，累计确诊病例5852万人。其中，亚洲地区新增确诊病例10.4万人，欧洲地区新增确诊病例22.1万人，非洲地区新增确诊病例1.3万人，美洲地区新增确诊病例24.3万人，疫情的主要暴发地仍然集中在欧洲和美洲。

图为全球新增确诊人数

图为全球累计确诊人数

  目前市场对于疫苗的憧憬度非常高，或只有疫苗才能彻底终结原油市场的“不温不火”，给油价提供上行空间。不过目前市场对疫苗的反应仍然都停留在预期层面，只有真正落地并且刺激需求恢复之后，我们才能看到市场真正向好。

  从最近三次疫苗的刺激来看，原油市场的反应已经越来越弱，主要是疫苗大规模商用仍没有确切的时间表，导致市场出现了免疫反应。第一次疫苗刺激是在11月9日，美国制药公司辉瑞宣布了疫苗的重大进展，其疫苗对病毒有90%的抑制作用。市场闻讯快速上涨，Brent原油期货价格盘中一度涨幅超过10%，道琼斯指数开盘高开1500点，金融市场的乐观情绪以及风险偏好瞬间回升。随后几天，原油市场依旧乐观，Brent原油期货价格从40美元/桶一口气涨到45.3美元/桶，市场“兴奋”了三天。

  第二次疫苗刺激是在11月16日，相比起辉瑞发布的疫苗需要在-70摄氏度的苛刻环境下保存运输的状况，莫德纳的疫苗据称可以在2—8摄氏度普通冷藏室中存放30天后仍可保持活力，这极大减轻了疫苗的保存、运输与分发成本，令全球各国在短时间内控制乃至扑灭疫情成为可能。这一消息出炉后，全球市场再度迎来狂欢，Brent原油期货价格当天从42.7美元/桶最高涨至44.6美元/桶。但随后市场逐渐冷静，原油市场热度退去。

  第三次疫苗刺激是在11月18日，辉瑞宣称疫苗的有效率提升到了95%，市场又迎来一波小高潮，但仅仅是盘中上涨了“几毛钱”而已，市场明显冷静了许多。

  从这三次疫苗刺激之后油价的反应来看，市场的表现越来越弱，说明前期油价从40/桶涨到43美元/桶附近就已经计入了疫苗的预期，如果疫苗仅仅停留在预期层面，那么原油价格很难再继续上行。回顾这几次疫苗对油价刺激的不同点在于，第一次刺激时起点较低，处于40美元/桶，第二次和第三次刺激油价水平都在43美元/桶附近，这也就意味着如果价格再次回到40美元/桶附近，或许疫苗的刺激作用仍会起作用，这也是油价大概率维持在40美元/桶之上的一个逻辑。

  虽然疫苗的出现能在一定程度上刺激价格的上行，但其终究还是情绪上的刺激，对于价格的影响力相对较弱，只有需求彻底从底部回升，我们才能看到价格的稳步上行。从需求端来看，亚洲的采购力量再度兴起，背靠明年的原油进口配额，以中国为首的“买家团”再次掀起全球采购的浪潮，利比亚增加的原油产能也瞬间被消化，因此基本面并未出现明显的供给过剩局面，当前仍然维持着供需平衡的稳定状态。

  近日，中国商务部公布了2021年原油非国营贸易进口允许量总量、申请条件和申请程序，非国营原油配额再次大幅增加至2.43亿吨，同比大涨4100万吨或20%，再创新高。浙江石化二期及连云港盛虹石化将分别于今年年底和明年下半年运行，可能是配额增量的主要组成部分。

  如果仅仅凭借着中国的贡献来推动油价上行，恐怕还远远不够，目前来看中国的力量和OPEC+的努力可以维持原油市场处于供需平衡的阶段，但远远达不到供应偏紧的局面，只有中国以外的力量持续提供上行的动力，油价才会有更好的表现。因此，这也就限制了油价的上行区间，在需求没有真正回升之前，原油市场顶部比较明显。

  另一方面来讲，即便出现了疫情的二次大暴发，国际市场再次扩大封锁范围延长封锁时间，我们预计需求的下滑程度将会小于第一次疫情期间，原油价格也基本不会再出现第一次疫情大暴发时期那样的崩盘行情。在经历了低油价的洗礼之后，产油国已经受够了较低的油价，因此如果市场出现了严重的供应过剩，我们还是有理由相信OPEC+会进一步干预市场，直至价格能够维持在40美元/桶之上。

  供给端托底略感艰辛

  供给端的托底一直都是原油价格能够稳定在40美元/桶附近的一个重要因素，低油价导致低产量，低产量促进原油市场回归平衡，油价回归均衡区间。但从目前的市场来看，在需求端弱势的情况下，油价回升有一定的天花板效应，弱势的需求加上缩减的供给形成了一个稳定的平衡。目前市场的焦点集中在OPEC+减产联盟上，只要减产联盟不松懈，原油市场的平衡仍能够持续下去，供给端的故事也能继续下去。

  减产联盟上，已经有消息称OPEC+内部讨论可能会将当前的减产额度延后3个月，这也就意味着进入2021年OPEC+不会立即开启增产的步伐。不过备受财政赤字困扰的产油国日子也不好过，低油价叠加降产量，今年的财政收入远不及之前，另外疫情的发酵也是对国家资源的消耗，阿联酋已经萌生了退出减产联盟的念头。

图为OPEC参与减产国原油产量变化

图为沙特原油产量走势

  在沙特和俄罗斯的极力维持下，OPEC+一直给人一种稳定团结的印象，在财政收入的压力之下，若阿联酋考虑退群，那么其他产油国势必也会萌生这一想法，给OPEC+未来的托底市场带来一定的困扰。从另一方面想，即便是阿联酋没有退群，一旦价格涨到一定的位置，见到肉的“饿虎”们会不会再次出现“囚徒困境”而纷纷增产，这些都是未来市场的供给端扰动。因此可以预计，在需求没有实质性利好之前，供给端仅仅能把Brent原油期货价格稳定在40—50美元/桶区间，低于40美元/桶供给端的托底作用就会显现，高于50美元供给端的“囚徒困境”就会出现。只有等到需求端真正走好之后，才会打破这一供给端怪圈，因此在未来的很长一段时间，市场大概率将会继续呈现这种低波动率以及区间振荡的行情。

  供给端还需要注意的是，拜登上台之后，对于伊朗和委内瑞拉的态度可能会有所转变，拜登或许会主导美国重新回到《伊核协议》框架之内，逐步解除伊朗和委内瑞拉的制裁，这两个国家的原油产量也得以大幅释放到市场中去。如果制裁彻底解除，预计市场将会多出接近350万桶/天的产量，相当于OPEC第三阶段协议全部的减产量。

图为美国原油产量走势

  有市场分析称，拜登当选美国总统可能将打开缓解美国对伊朗的制裁、伊朗核协议复苏的大门，数百万桶的伊朗原油将重返市场。费氏全球能源咨询公司表示，预计伊朗的原油和凝析油库存略低于2亿桶，其中一半以上已经在海上，可能一夜之间就会重新投放市场。伊朗实际上几乎可以立即将其石油出口增加到200万桶/日甚至更高，并在三四个月内将其产量恢复到近380万桶/日的制裁前水平，伊朗石油出口的恢复将给油市带来麻烦。

  我们最近还需要关注美国原油产量情况，上周的EIA数据显示，美国原油产量增加40万桶至1090万桶/天。短期来看，美国原油产量维持在1000万—1100万桶之间并不会有较大的变化，可是经历了如此低油价之后，我们发现页岩油的韧性进一步加强了，页岩油的开采成本也有所下滑，不得不佩服页岩油的抗风险能力和技术进步能力。

  正常情况下，从油价传导至钻井平台数的时间是2—3个月，从钻井平台数传导至原油产量的时间也是2—3个月。但在极端情况比如今年，传导的速度明显加快了，美国原油产量几乎和价格同步下行，同步筑底，这样反映出页岩油的开采灵活。

  从EIA公布的美国原油产量报告上来看，今年的页岩油产量变化主要集中在新井单井产量的大幅提高和老井淘汰速度的加快，由于页岩油产量的非线性关系，新井的产量要远远高于老井的产量，并且从开采成本上而言，新井的成本也往往更低，因此淘汰老井开新井是节约成本的一种方式。

图为美国钻机数量与油价对比

图为美国钻机数量与原油产量对比

  从这个思路上我们也能得出另一个结论，一旦油价突破50美元/桶，供给端的“囚徒困境”不仅是OPEC+内部，更是OPEC+与其他石油生产商之间的竞争，这更加剧了供应端的不确定性，因此需要需求端提供强有力的支撑。

  应谨慎进行追高操作

  总结来看，短期的原油市场仍会维持40—50美元/桶区间振荡，在供给端的托底之下，预计40美元将会是长期油价的相对底部区间，继续下跌将会受到供给端的强力支撑。但未来市场想要有大的作为，需要需求端的极力配合才行，至少需求处在稳步上行的阶段，这就要求疫情的控制取得良好进展以及疫苗的大规模普及，否则，原油市场的顶部压力效应仍然比较明显。因此，我们建议投资者，在原油市场出现相对低价行情之时，应主动把握市场低价机会，为长期战略性投资作准备；在需求尚未有效恢复之前，谨慎对原油价格进行追高操作。

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