搜狐财经讯 在经济增速不断放缓的背景下，这一轮凶残猛烈的牛市，让很多人感到意外。

　　搜狐财经4月中旬曾分析指出，“本轮股市上涨……并不是由基本面支撑，而主要是主要由投资者情绪推动的。这也是为什么本轮牛市涨势如此迅猛的原因。”搜狐财经此前还曾援引川财证券策略分析师吴家麒和邵泽来的观点称，“（投资者）对货币政策放松和对国家政策支持的预期使得大量的资金流入股市，从而产生了本轮的牛市。”

　　但在国元证券分析师郑旻看来，“本轮牛市既不是无风险收益率下降引起的，也与央行注水无关，更不是居民家庭资产配置变化的结果。”郑旻认为，牛市的资金来源是企业储蓄。

　　无风险利率下降是牛市的成因？错了！

　　郑旻认为，无风险利率并未有趋势性的下降。

　　第一，如果把一年期银行理财产品预期收益率作为无风险收益率，2014年6月大致在5.6%左右，现在在5.4%左右，并没有多大幅度的下降。

　　第二，如果把10年期国债收益率作为无风险收益，2014年6月大致在4%，降低到了现在的3.4%，幅度也并不大；而且，在 2010年年中，10年期国债收益率达到过3.3%，2012年年中也是3.3%，2013年年中是3.4%，而这些时间里，股市并未走牛；同时，当前3.4%的十年期国债收益率，比2008年年底的2.82%要高，无风险收益率并未有趋势性的下降。

　　第三，实体经济融资成本下降并不明显，实体经济依然融资难、融资贵。

　　央行于去年末进入降息通道后，银行贷款对利率基准利率却是上浮的。郑旻统计发现，在贷款利率于2011年一季度超越工业企业利润率之后，银行贷款上浮的额度占比，从之前的百分之三十多，上升到百分之六七十。

　　央行注水过多引发水牛行情？又错了！

　　郑旻指出，第一，货币供应量M2增速是下降的。2010年年底还有19.72%的增速，2014年6月股市见底，M2增速有14.7%，跌到2015年4月，只剩下10.1%了。

　　第二，狭义货币M1增速下滑更快。2014年6月增速还是8.9%，跌到2015年4月就变成了3.7%，

　　第三，由于人民币贬值预期增强，央行为了不让人民币过快下跌，在外汇市场上买进人民币，抛出美元，导致基础货币被收缩，货币供应量在货币乘数作用下成倍收缩。

　　居民财产配置从房产转入股市？还是错了！

　　郑旻指出，第一，居民财产配置，从房产转向股市，是居民户之间的转移，对整个社会宏观而言，没有任何变化。

　　第二，如果以“储蓄市值比”来计算，即用每个月月底央行公布的居民储蓄存款余额，除以沪深两地月底所对应的流通市值之和（扣除两桶油四大行的大非），这个比值与上证综指明显相反。

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储蓄市值比与上证综指明显相反。图片来自国元证券 [保存到相册]

　　郑旻认为，随着大小非解禁，这个数据越来越小，表明居民储蓄托不起场内这么大的市值。居民场外储蓄也不够进场救市的了。到2015年4月，储蓄市值比已经降到了1.26倍，也就是说场外资金之比场内多26%，居民储蓄压根不可能供给股市了。

　　企业储蓄溢出造就中国牛市？

　　中国GDP同比增速从2014年年中的7.4%下降到2015年一季度的7.0%，但上证综指从同期的2000点左右上升到4700多点。郑旻认为，这根本不可能用“改革牛”、“预期牛”、“大水牛”来解释。

　　郑旻指出，从2009年6月到2015年3月，实体经济疲软无力，固定资产投资完成额累计同比增速从33.6%降到了13.5%。经济增速的下滑，优异投资机会的缺失，使部分企业减少投资支出，“那么企业储蓄这部分就开始溢出，富裕的企业储蓄，就源源不断地来到了股市，来到了资本市场上寻求机会”。

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企业储蓄溢出造就中国牛市？图片来自国元证券 [保存到相册]

　　郑旻认为，“企业储蓄的溢出”正是2014年开始，股市脱离宏观基本面，大幅上涨到今天的最主要原因。

　　既然如此，郑旻指出，这种大牛市行情的终结点，就是宏观面反转，经济向上拐点出现，企业又去补库存，又去投资实体，从股市抽离资金，那时候股市崩跌，实体经济就起来了。

　　或许，从中国宏观经济的角度来看，这并不是坏事。(完)