“猪茅”刚跌完不久，这次轮到真的茅台跌了！

周一，贵州茅台股价开盘大跌，仅是一个上午市值就跌去近900亿，并带动A股白酒板块整体市值下跌超千亿。

下跌的原因主要是上周日贵州茅台发布了不及投资者预期的第三季度业绩，以及股东减持等因素造成的。此外，国家近期对高端白酒的舆论调整也有少许影响。

虽然白酒板块醉倒一片，但不少券商认为茅台供需矛盾长期存在，仍能支撑起股价，长期有看好其稳健增长的逻辑。

抛开以茅台为主的高端酒不说，现在白酒板块还存在着投资机会吗？或者说，当前的白酒市场是怎样的，究竟值不值得我们进行布局？

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白酒行业经过多年的充分发展，尤其2000年以来逐步形成了高、中、低端的几大市场格局。

目前，高端酒市场早已经形成了以茅台、五粮液、泸州老窖为主的寡头垄断，而后入者在品牌、技术壁垒和垄断之下，想要进去瓜分市场最后也很难再分得一杯羹。

反观，低端酒市场不存在这种限制，毕竟当前CR3也就仅占到约12%，行业集中度非常低。而且，低端酒市场总规模在2000亿元左右的水平，体量为高档白酒市场的两倍左右。相比较之下，低端酒前景显得更加广阔。除此之外，低端酒市场因消费升级带来的行业洗牌，随着市场集中度的越来越高，个人认为比起高端酒市场更具有值得投资的机会。

目前，低端酒品牌比较出名的有牛栏山、老村长、红星、龙江家园等，其中牛栏山市占率在低端酒市场为6.2%，占据行业第一。

因此，本文要介绍一下顺鑫农业这家低端酒龙头企业，身处优质赛道的它未来成长性如何。

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顺鑫农业，北京市第一家农业类上市公司，成立于1998年，成立当年便在深交所挂牌上市。

北京市顺义区国资委是顺鑫农业的实际控制人，持股38.45%。

顺鑫农业曾尝试多元化经营，前期涉及建筑，房地产，纸业等。直到2014年开始聚焦酒肉业务，将广告、苗木、花卉种子、市场管理、水利建筑等非主业持续剥离。目前还剩下白酒，种猪，食品加工和房地产业务。

2019年，顺鑫农业在股东大会上再次提出聚焦酒肉业务，预计房地产业务也将逐步剥离。

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目前，顺鑫农业的主营业务包括有白酒酿造与销售、种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工、房地产开发。其中，白酒业务由分公司牛栏山酒厂、子公司宁城老窖负责，猪肉屠宰业务主要包括鹏程食品分公司以及其他子公司，地产业务则通过子公司顺鑫佳宇实现。

白酒的主要品牌有牛栏山和宁诚两大品牌。

牛栏山是全国知名白酒品牌，而顺鑫农业也是因依傍牛栏山而得名。二锅头酒在300年前的牛栏山镇开源立宗，口碑日隆。1952年，顺义县将牛栏山地区“公利”、“富顺成”、“义信”和“魁盛”四家著名老烧锅合并成牛栏山制酒厂。但直至2002年，牛栏山陈酿被推出才开始打响了牛栏山品牌。

宁城老窖来自宁城县的八里罕酒厂，是第一个登上 中央春节晚会的名酒品牌。在过去可以比肩茅台，因此有着“塞外茅台”的美誉。2005年，宁城老窖被顺鑫农业收归旗下成为继牛栏山之后的另一大白酒品牌。

目前，“牛栏山”形成了清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列白酒。而“宁诚”主要为绵香型宁城老窖白酒，销售额占公司白酒收入比重仅1%。

在种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工领域，顺鑫农业生猪业务是“小店”牌种猪及商品猪。小店畜禽良种场始建于1978年，是国内最早从事种猪选育和国外引进优良品种的企业之一，其率先把分子遗传学基因技术用于种猪选育工作的。

肉制品业务则是“鹏程”牌生鲜及熟食制品。鹏程食品在北京地区很出名，经常多次为国家级的重大活动进行肉食品供应，在区域优势下拥有较大的影响力和较高的商誉。

此外，地产业务由子公司顺鑫佳宇展开，主要项目位于北京顺义、海南和包头三地。

从收入结构来看，白酒和猪肉构成了顺鑫农业最大的两个业务板块，他们具体分别占到了总收入的68%和28%。其他业务占到10%，其他业务以地产为主，据2020年半年报显示，主要在售地产项目有：北京颐和天璟项目（1期）、海南富海家园项目以及包头的望潮苑项目。

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顺鑫农业最近5年的经营业绩如何？

财务数据显示，2015-2019年，顺鑫农业的营业收入由96.37亿元增加到149亿元，而净利润则由3.76亿元增加到8.09亿元。

整体看，白酒业务表现快速增长，5年收入规模从46.5亿元增长至102.9亿元，CAGR为22.%。

猪肉业务前期受猪周期下行导致前三年处于亏损状态。不过，顺鑫农业采用的是集“种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品深加工-冷链物流配送”一体的产业链，全产业链在对抗“猪周期”方面，能够起到良好的调节与缓冲作用。

2018年下半年以来，非洲猪瘟带来猪肉的供给缺口，加速拐点来临，猪肉开始盈利。2019年猪肉业务总体收入有小幅增长，实现营收14.77亿元，同比增长13.97%。今年以来，受新冠肺炎疫情、非洲猪瘟疫情和周期性因素三者叠加影响，顺鑫农业的猪肉业务收入达到了26.64亿元，同比增长80.32%。

地产业务因2016年“房住不炒”的总基调，受政策影响持续亏损。公司地产业务近年来亏损持续扩大，2019年亏损额达到 3.39亿元。由于地产项目开发需要大量资金，导致公司利息支出高企，2019年达到1.82亿元。目前，公司地产业务等待剥离。

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白酒业务之所以能够快速增长，可概括为“两个外因”和“三个内因”。外因在于：一个是大行业背景的改善，另一个则是消费升级所致。内因在于：品牌塑造、价格定位、酒质以及外埠市场的开拓。

1.大行业背景的改善

2012-2015年是白酒行业由黄金十年的量价齐升逐步转入深度调整期。在限制“三公”消费、销售低迷、减产、降价的冲击下，市场竞争迅速加剧，大量中小白酒企业惨遭淘汰出局。

2015年，渠道库存基本出清，终端需求回暖和渠道利润改善，行业开始进入加库存周期，白酒行业至此初步出现转机。同时，商务消费和大众消费兴起，一定程度上弥补了三公消费带来的空缺，整个行业才开始重新走出量价齐升的态势。2017-2018年，高端白酒量价齐升、次高端白酒扩容、中低端白酒加快升级，使得白酒行业回暖更加明显。

2.消费升级，更多考虑性价比

与此同时，这一阶段的中产消费群体崛起，加上限制三公消费推动白酒消费理念转变，消费者更多关注的是“值不值”而不单是追求过去那种“贵不贵”，从而带动了低端酒市场的快速扩容。

顺鑫农业两大品牌牛栏山、宁城，都是定位于中低端酒市场，尤其牛栏山二锅头以低端酒市场的光瓶酒为主。光瓶酒意味着廉价，大众消费属性强，那么需求极具稳定性，因此可在行业起伏中保持了稳健增长。

3.品牌塑造好、价格定位低、酒质独特成为多数消费者的第一选择

首先，牛栏山二锅头品牌塑造在广告加持下是非常成功的。“二锅头，三百年，源自牛栏山里面”、“正宗二锅头，地道北京味”......这些广告语，都为牛栏山二锅头产品贴上了“工艺正统”和“文化悠久”双重标签。以“牛栏山=二锅头”的品牌形象打入消费者心中，使得“牛栏山”成为二锅头品类的代表，消费者认知度就这样被绑定了。现在，只要提起二锅头，很多消费者的第一反应估计便是牛栏山这个品牌。

其次，牛栏山二锅头定价在10-20元之间，消费人群以低收入者为主。一般而言，消费者如果预算不够，那么价格亲民可以让这部分人在选择白酒的时候第一时间考虑这款酒。

此外，牛栏山二锅头的酒质调制充分保证了酒的清、香、爽、净。一方面口感不错，酒入喉不会口干，另一方面，度数低，喝多了也难以出现头痛等不适。度数低决定了消费者可以高频次饮用。

当消费者注意了这个品牌，产品价格便宜的时候，会有消费冲动，如果发现其比市面上大多数产品还要好，那么就会出现高频次需求。正是这样，牛栏山二锅头自然会受到消费者的追捧。

4.外埠市场开拓，采取大商制模式，而且给予经销商非常丰厚的渠道利润。

2006-2011年，牛栏山主要在在北京市场扩展，通过创意堂、朝批、京糖等大商实现对餐饮、商超、批发等渠道终端的开拓。

2011年，顺鑫农业白酒在北京市场增长变缓，全年增长率仅为7%。这一年牛栏山走出北京城，进行市场外拓。

2012年，顺鑫农业提出“1+4+5”亿元板块联动战略，充分利用北京大本营，主力发展河北市场，辐射东北、西北市场。2015年，牛栏山进一步提出涉及面更广的“2+6+2”市场策略，着力发展长江三角洲与珠江三角洲市场。2016年，牛栏山在四川成都新设生产基地，提高了对西南地区的辐射力度。2018年，牛栏山再次提出“1+4+N”战略布局，即以北京为核心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的布局。

外埠市场开拓使得牛栏山这个品牌从北京走向了全国，打破了低端酒固有的区域属性。

针对外埠地区的开拓，顺鑫农业采取的是大商制模式，以区域为单位，下设二级、三级经销商，由此形成多层级的经销。“密集分销、深度下沉”是对牛栏山二锅头渠道最贴切的形容。据统计，目前牛栏山5000万以上的经销商数量达36个，1000万以上的经销商数量达134个，500万以上的经销商数量达193个。

而且，相较于其他白酒厂商牛栏山还给予经销商非常丰厚的渠道利润，让其进行大力推销。以白牛栏山二锅头为例，白牛二出厂价格每件（12瓶含税）96元，经销价格120 元，一批经销商，二批经销商利润25%左右，终端利润率20%。相对于其他10元的低端酒利润最高。充足的渠道利润使得牛栏山拥有一大批忠实稳定的经销商，其中，合作长达十年以上的经销商占比达到75%，他们基本上只做牛栏山这一个白酒品牌。

2018年，顺鑫农业外埠地区贡献收入首次超过北京地区，达到62%。2019年外埠地区收入高达65%。

顺鑫农业牛栏山二锅头目前已经拥有22个亿元级别及以上的省级市场。但低端酒市场行业格局仍极度分散，未来外埠版图还有更大的增长空间。

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杜邦分析法可以通过对净资产收益率的拆分仔细地了解顺鑫农业的经营和盈利状况。

财报数据显示，2015年以来，顺鑫农业的净资产收益率趋于稳步增长态势，由7.2%提升至11.46%。

具体来看，资产周转率稳定且稍有提升，维持在0.6-0.7之间。

2015-2019年，顺鑫农业白酒业务存货周转率整体呈现上升趋势，从1.3次提高到3.01次。白酒业务经营效率的提升拉动母公司经营效率改善带来净资产收益率的提升。2019年，公司白酒业务存货周转率达到3.01。同期，其余白酒上市公司中最高的伊力特为1.44，而高端酒龙头贵州茅台为0.3。显然，牛栏山白酒存货周转率明显高于同行，有类似日化消费品“高频次”的味道。

销售利润率变化最为明显，这也是改善公司净资产收益率的重要因素。归根到底，白酒大行业背景改善推动低端酒市场的扩容，牛栏山二锅头全固化布局带来的量价齐升使得公司的利润率也在不断提升。

此外，财务杠杆比较稳定，2016-2018年出现稍有下降主要是偿还到期债款所致。

顺鑫农业现金流表现也基本正常。造成投资现金流净额2015年大幅增加的原因主要是公司分红，以及剥离非主业务，处置北京顺鑫国际电子商务有限公司和北京顺鑫国际种业有限公司。造成经营现金流净额在2019年大幅下滑的原因是预收账款增加额较同期减少。造成筹资现金流净额2018年大幅度流出的原因是偿还的短期借款增加以及新增融资租赁所致。造成2018年投资活动现金流净额减少，是因为对水利工程建筑业务剥离所致。

顺鑫农业资产负债率比较稳定，近五年来一直维持在60%-65%左右的水平。而且，债务资本的安全程度极高。2015-2020年上半年，公司利息保障倍数由1.64迅速增长至6.42，支付利息费用的能力强劲。

总体来说，公司依靠白酒行业环境的改善盈利能力在不断增强，资产质量表现良好，现金流正常，偿债能力极高，是货真价实的蓝筹股。

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目前，名酒厂商普遍注重发展高档白酒产品，在低档白酒的产品开发及市场推广方面的投入力度相对较小。而顺鑫农业把自己定位于低端酒市场，一直以来借助“高性价比+全国品牌建设+渠道利润高”护航，逐步打破地方白酒固有的区域性，与竞品展开竞争，去抢占更多市场份额。

经多年布局，在没有茅台、五粮液、泸州老窖这些名牌酒加入抢食的争夺下，低端酒这片鱼塘便是顺鑫农业的乐园，而牛栏山二锅头这条大鱼将有望通过持续吃掉竞品市场，进而获得快速增长。

来源：解析投资