五月的救赎

　　平均两天出台一项稳增长政策

　　俗话说“五穷六绝七翻身”，但这一次，从中央到地方，在5月就已开始打经济“翻身仗”了。

　　4月末，中央政治局会议定调“发挥投资的关键作用”，在5月过去的20天里，国务院及所属部委出台与稳增长相关的文件不下10个，平均两天出台一项稳增长措施，这在往年非常罕见。

　　“5月份出台的一系列政策，归根结底就一个目的，就是给地方更多的钱解决投资和建设问题。总理去地方调研，地方反映没钱搞建设，如果没钱，即使项目批下来也只能闲置或拖后，上项目等于没上，所以主要还是钱的问题。”5月19日，中国投资协会会长张汉亚接受《华夏时报》

　　从降息到地方债纳入抵押品框架，再到新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，以及不得对地方融资平台抽贷、压贷、停贷，无一不是解决地方资金的问题。分析人士称，这实际上就是一场中央“救”地方的行动。

　　2009年上一轮大规模刺激计划遗留下来的政府投资低效率和沉重的地方债，正羁绊地方前行，如今又遇到经济下行、财政收入锐减和支出大增的情势，地方政府需要一次有中央帮助的自我救赎。

　　两天出台一个文件

　　5月18日，发改委集中披露了6个大型基建项目，包括4个铁路项目和2个城市轨道交通项目，预计投资总额达到2435.77亿元。民生证券认为，今年要完成7%的GDP目标，基建投资增速至少要达到25%，规模达到14万亿，这意味着后三个季度的基建投资将较第一季度明显回升。

　　“现在的力度一点都不比2009年四万亿计划时小，各省都在报项目，总理上个月去东北让他们立‘军令状’把经济搞上去，要求发改委快批项目，去年搞七大工程包，工程包本身就是要上项目，今年按这个思路，能批就批，能上就上。”张汉亚称。

　　货币政策也在发力。央行5月11日宣布再次降息，这是继去年11月和今年3月之后本轮的第三次降息；而在此前不到一个月，央行刚刚把存准率降低了1个百分点。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇对央行的一系列动作解读为，“降低企业融资成本，为稳增长创造更好的金融环境。”

　　在降息之后的短短一周内，多项稳增长政策措施密集发布。5月12日，财政部、央行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。

　　5月13日，国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设；5月15日，财政部、央行、银监会再次联合发文，要求银行对融资平台公司的贷款不得盲目抽贷、压贷、停贷。

　　“这是一场政府救政府的行动，最大的救赎力量是中央政府，被拯救的对象是地方政府，地方债务是第一位的，救赎实质上就是救地方债。”湖南省社科院经济所所长肖毅敏对本报

　　5月19日，一度陷入“停发、滞发”传闻的江苏省债，正式发行并计息，这标志着今年1万亿地方债置换大戏就此拉开帷幕。对此，招商证券研报认为，目前地方债发行置换顺利启动，宽信用稳增长资金来源得到补充，基建稳增长的路径传导被逐步打通，后续经济企稳概率提高。

　　拯救地方债务

　　在张汉亚看来，5月份的中央稳增长政策之所以密集出台，主要是因为一季度和4月份的经济数据太差了。

　　国家统计局数据显示，今年1-4月份，全国固定资产投资同比名义增长12.0%，创2000年12月以来最低。社会消费品零售总额同比增长仅为10%，为2006年2月来低位；此外，4月我国进出口表现也双双不及预期，出口继续下降，进口降幅进一步扩大。

　　拉动经济的三驾马车集体降速。光大证券首席经济学家徐高认为，4月总需求再次明显坍缩，给经济增长带来很大压力。

　　而经济增速下滑的背后，则是资金到位率低。徐高注意到，4月同期投资到位资金增速也进一步下滑至5.1%，仍然低于投资增速，“在投资到位资金低迷增长的拖累下，投资增速趋势仍然向下”。

　　4月金融数据也印证了实体经济有效融资需求的疲态。央行数据显示，4月末，M2余额128.08万亿元，同比增长10.1%，创下了自1995年以来的历史新低，增速分别比3月末和去年同期低1.5个和3.1个百分点。

　　分析人士认为，M2增速放缓，一方面是实体信贷需求不足，而另一方面则是银行风险偏好回落导致信用派生存款力度减弱所致。

　　招商证券发布点评报告称，短期经济发展依然存在基建稳增长的路径依赖，而实施基建稳增长的主体恰恰是地方政府。但因为债务约束和清理规范，“43 号文”发布以来的信用传导时有中断，地方债的发行置换和清理甄别工作迟迟不落地，地方政府投融资渠道始终受限。

　　“43 号文”规定，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。受此影响，券商的债券承销业务也一度受阻。

　　“其实直接停掉所有的平台债也不科学，全国搞一刀切不行，只要对负债率较高的地方政府限制发债规模即可，都停掉使得地方负债压力变大。”5月19日，某大型上市证券公司固定收益部总经理对本报

　　招商证券固定收益研究员涂波对本报记者称：“原来的平台债地方发了很多，不能停掉，否则会有系统性风险，这是大家都不愿意看到的，很多负债项目自身现金生成能力差，只能借新还旧。”

　　还有多少宽松空间

　　从江苏省债发行结果看，地方债的主要投资者是银行。招商证券认为，商业银行积极参与地方债是一种牵强的错配，如果从银行资产负债结构和资产收益角度考虑，显然不是合理的市场配置行为。

　　“如果地方债想再继续发行的话，就需要货币政策的配合了，比如降息、降准等，借此可以降低两高风险和融资成本。”万博兄弟资产管理公司执行总经理李敬祖称。

　　当然，货币政策的调整最终取决于经济基本面和通胀水平。作为先行指标的PMI，4月为50.1%，与3月持平，连续两个月高于临界点。4月CPI同比涨幅为1.5%，PPI同比下跌4.6%，经济和通胀仍将在低位徘徊。

　　郭田勇表示，会有更加宽松的预期，但总体上还是稳健的，央行会根据经济变化灵活调节，存准率和利率都还有下调空间。民生证券研究院执行院长管清友预计，央行在二季度还会有降息或再贷款等大动作。

　　“现在货币政策实际上还是紧缩的，存款准备金率还是在18%以上，适当放松但还没放松到位，即使存贷比取消了，但银行没钱也不行，应通过增加货币供应量来降低成本。”张汉亚称。

　　张汉亚调研后发现，现在不是所有企业都从降息中获益，降息主要是以国企为代表的银行大客户获得利益，中小企业和民企并没有从中获益。他认为，未来货币政策调整的方向主要是降准，应该把存款准备金率降到17%甚至更低。

　　对于是否会在近期降准，张汉亚表示，这主要看经济基本面，近期应着重观察5月份经济数据是否有所好转，如果有很大好转就不会降准。

　　东北某省财政部门的一位人士对本报记者说，不管是发债还是从银行借钱，最后都是要还的，解决地方财政资金不足问题，根本上还是需要增加地方收入，但现在房地产不景气直接影响到占地方财政收入大头的土地财政。

　　财政部数据显示，今年前4个月，地方本级一般公共预算收入28154亿元，增长7.7%；而前4个月的地方一般公共预算支出38202亿元，增长了13.9%。

　　“4月末的政治局会议提出注重发挥投资的关键作用，中央再次祭出投资大旗，但此一时彼一时，2009年大规模投资导致政府投资的低效率，很多项目收益率还不如存银行甚至连年亏损，更何况现在地方政府入不敷出。”社科院一位专家称。

　　上述财政部门人士建议，应该重新调整中央和地方的税收分配比例，增加地方收入，减少转移支付环节，提高资金使用效率。

　　“地方应该加快转型升级，在服务业找到新的增长点，充实财政收入，同时还应该实施负面清单政策，非禁即入，对社会资本全面放开，不仅要在基础设施的投资上，还要在基础要素的投入上，引入民资，实施公私合营的PPP模式。”肖毅敏称。

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