投资要点

稳健医疗：30 年发展铸就医用敷料+民用生活消费品双龙头。稳健医疗1991 年创立于珠海，医用敷料出口起家，05 年自主研制出全棉水刺无纺布技术并将利用该技术生产的棉柔巾、卫生巾产品推广至民用领域，目前旗下有 Winner 稳健品牌医用敷料 OEM 业务、全棉时代为代表的生活消费品业务、全棉水刺无纺布工业中间品销售三大业务， 2019 年三业务收入体量分别达到 12/30/3 亿元，公司整体净利润规模达到 5.5 亿元。

健康生活板块业务：棉柔巾起步，全棉时代已发展成国内代表性 生活消费品牌，津梁生活作为第三增长曲线储备。公司 05 年研发全棉水刺技术后通过棉柔巾产品打入 C 端市场， 2009 年创立全棉时代品牌，发展至今 2019年收入规模超过 30 亿元，会员规模超过 2000 万，产品系列由无纺延伸至有纺，由母婴延伸至家居。从渠道来看：

1） 线上领先优势明显：公司 2011 年由董事长亲自搭建团队经营电商渠道，由于产品复购率高、标准化程度高，非常适合线上运营，截至 2019年电商收入占比 55%，规模达到 16.8 亿元，其中天猫、京东占 9 成，并已经成为该等平台的代表性母婴家清品牌；

2） 线下开店潜力充分、盈利能力仍有提升空间：公司生活消费品业务目前已在全国 50 余个重点城市的商场和购物中心开设 250 家线下门店，2019 年直营渠道收入 11.6 亿元，收入占比 38%。从单店效率来看，公司直营独立店单店平均面积 421 平米，单店年销 460 万+（不含税），平效达到 1.1 万元/平米，与同为生活消费品的无印良品比较，公司在平效、租售比方面仍有显著提升空间。

医用敷料业务：稳健医疗医用敷料业务：国内第二大医用敷料出口企业，境内销售健康增长中，2020 年疫情下口罩及防护服需求激增。我国医用敷料内需/出口市场 2019 年分别达到 73 亿人民币/27 亿美元，稳健旗下敷料业务 2019 年收入 11.9 亿元，其中：

1）内需：以 Winner 品牌覆盖大陆 2,000 多家医院及近 40,000 家零售药店，并覆盖香港全部公立和大部分私立医院，2019 年收入 4.0 亿元，市占率估算在 5%；

2）出口：以 OEM 代工模式服务瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等全球知名医疗集团， 常年居我国医用敷料出口前三名， 2019 年收入 7.8 亿元，占我国医用敷料出口市场份额约 4%。

2020 年，受到新冠疫情影响公司口罩、隔离衣、手术衣业务需求激增，公司预计 2020 年 1-9 月收入增长 247%/350%至 77.2/18.2 亿元，其中医用敷料业务占到收入的 60%左右。

工业中间品业务：为恒安、金佰利等个护品牌供应全棉水刺无纺布。公司2005 年开发出全棉水刺无纺布技术，截至 2019 年年产能达到 2.9 万吨，在国内水刺/全棉水刺无纺布领域市占率分别达到 4%/25%，截至 2019 年公司生产的 2.6 万吨全棉水刺布中有 70%为自用，30%为对外销售（7531吨），对外销售收入规模在 2019 年达到 2.9 亿元，同时由于公司专注棉类无纺布生产，主要用于医用、美妆、护理等领域，毛利率相较同业高出 5-10pp。

盈利预测及估值 ：2020 年由于疫情下医用板块业务收入及盈利水平都有显著增长，我们预期随疫情得到控制 21 年公司医用业务收入及利润规模将有一定回落，但全棉业务有望持续增长，由此估算 2020/2021/2022 年公司收入达到 102/91/104 亿元，同比+123%/-11%/+14%，归母净利体量达到25.0/16.8/19.0 亿元，同比+358%/-33%/+13%，对应 PE20/29/26X，从 2021年估值来看对比医疗同业奥美/振德医疗以及母婴零售商爱婴室估值有一定溢价，我们继续看好公司生活消费品业务的成长性以及医用、工业中间品业务的稳健发展，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示 ：1）贸易摩擦风险；2）行业标准变化的风险；3）黑天鹅事件造成消费环境受到影响的风险

以上内容节选自【浙商证券】已经发布的研究报告《稳健医疗（300888）首次覆盖报告：全棉水刺技术为核心，医用敷料+生活消费品双龙头》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。