投资要点：

公司发布 2020 半年报。 2020 上半年实现收入 505.16 亿元，同比增长 22.68%，利润总额 22.86 亿元，同比增长 43.98%， 归母净利润 18.54 亿元，同比增长35.36%，扣非净利润 13.94 亿元，同比增长 19.9%，摊薄 EPS 0.19 元，加权平均 ROE 增 2.09pct 至 8.89%；经营活动现金流量净额 50.33 亿元，同比增长151.65%。

简评及投资建议。

公司上半年收入增长 23%、 归母净利润增长 35%、扣非净利润增长 20%； 我们测算， 剔除 2Q19 万达分红对投资收益的影响， 2020 上半年扣非净利润增长28%，其中一、二季度各增 29%、 14%。 公司上半年同店增长 7.4%， 线上收入占比增至 9.7%， 且永辉生活 APP 占比近 50%， 超 90%门店具备到家能力。 我们认为，公司核心业态 Bravo 基本盘稳健，同时以疫情为契机，整合资源以优化到家业务和 mini 店， 加速到家且亏损可控，体现其背后所支撑的强大商品力、组织力和科技能力； 虽然行业短期面临一定压力， 基于行业长期趋势和公司自身能力进化，看好公司把握机遇、融合突破、乘势加速的新成长。

1. 上半年新开大店 31 家， mini 店 16 家。 其中 1Q、 2Q 各新开大店 16、 15家， mini 店 7、 9 家。 截至 6 月底， 公司大店 938 家，建筑面积 752 万平米，新进入山东， 8 月新进西 藏， 覆盖省市增至 26 个， 已签约门店 254 家，其中2Q 新签约 19 家。 上半年新开 mini 店 16 家、关闭 88 家， 6 月底 mini 店 458家，平均面积 448 平米， 上半年销售 14.51 亿元。

2. 上半年收入增长 22.68%至 505 亿，综合毛利率增加 0.53pct。 1Q、 2Q 收入各增长 31.57%、 12.24%， 上半年同店增长 7.4%。 综合毛利率增加 0.53pct 至22.37%，其中 1Q、 2Q 各增 0.13、 0.91pct；主营毛利率增加 0.76 个百分点至17.15%，其他业务收入增长 16.16%，毛利率增加 1.7pct 至 91.59%。

各品类毛利率同比均增： ①生鲜及加工上半年收入 228 亿元，同比增长 27.51%，占比主营收入 48.59%，毛利率增加 1.03pct 至 14.95%；②食品用品收入 241亿元，同比增长 19.39%，占比主营收入 51.41%，毛利率增加 0.64pct 至 19.22%。分区域， 因 2019 年 5 月开始并表广州百佳， 上半年六区（广东、广西）收入增长 97%， 百佳永辉子公司实现收入 26 亿元、亏损 709 万元； 三区（江浙沪、安徽）、四区（重庆、湖南、湖北、贵州、云南）、五区（四川、陕西、甘肃、宁夏）、七区（河南、山西、河北）收入增长超 20%，一区（福建、江西）、二区（北京、天津、东三省）收入分别增长 14%、 10%。 除七区毛利率略降外，其余区域毛利率均有提升，其中二区毛利率增加 2.37pct 至 17.54%

3. 上半年销管费用率增 0.08pct，财务费用增 2532 万元。 上半年销售费用率 15.60%，同比增加 0.41pct，主要来自职工薪酬、运费及仓储服务费、房租及物业管理费率的增加；上半年管理费用率 2.33%，同比减少 0.33pct， 主因激励费用减少 8570 万。 因短期借款增多， 上半年财务费用增加 2532 万元至 1.76 亿元。上半年期间费用率增加 0.06pct 至18.28%，其中 1Q、 2Q 各增加 0.03、 0.43pct。4 . 毛利率显著提升抵消了费用率略增， 上半年归母净利润增 35.36%。 得益于毛利率显著提升 0.53pct， 上半年利润总额增长 43.98%；但有效税率增加 4.48pct，最终上半年归母净利润 18.54 亿元，同比增长 35.36%，其中 1Q、 2Q 各增 39.47%、 16.56%。上半年扣非净利润 13.94 亿元，同比增长 19.9%，其中 1Q、 2Q 各增长 29%、下降 35.82%；主要非经常损益为政府补贴 1.8 亿元和其他损益 2 亿多。其中二季度扣非净利润下降，主要是 2019 年同期将万达分红 7100 万确认为投资收益所致，而本期此笔分红对公司净利润无影响； 剔除此万达分红的基数效应，我们测算上半年扣非净利润增长 28%，其中2Q 增长 14%，均优于收入增速。

主要参控股公司中， 云创上半年实现收入 11.11 亿元，同比减少 19.67%（我们估计与线下关店有关），因出售蜀海股权而实现净利润 5.02 亿元， 我们测算扣非亏损约 5 亿元；公司拟以 3.8 亿元收回云创 20%股权， 持股比例升至 46.6%。 云金上半年收入 2.11 亿元，同比增长 98%，利润 1.02 亿元，同比增长 92%，注册用户达到 70.06 万。

5. 到家收入占比 10%，持续推进供应链和自有品牌建设。 公司确定了坚持生鲜特色的线上商品经营思路，不断强化和提升生鲜商品全链路品控，常规民生生鲜商品外，逐步尝试特色产地上。 截至 6 月底，会员数达 3284 万人，月活 722 万人，线上销售 45.61亿、 占比主营收入 9.71%。（ A） 永辉生活 APP 到家业务覆盖门店增至 852 家， 上半年销售 22.5 亿占比线上 49%，同比增长 2 倍，复购率达到 45.63%。 （ B） 京东到家覆盖门店 745 家，销售 16.2 亿占比线上 36%。

公司上半年通过组织结构调整，提高源头厂商渗透率， 平台供货占比 46%、省区自采占比 54%，充分发挥省区的灵活性与机动性； 打造立体的供应链、商品结构与品类结构重塑，以实现供应链服务多渠道 C 端的能力，着重于生鲜标品的开发打造，与彩食鲜合作积极探索代工模式， 已完成 4500 支标品 SKU。 自有品牌上半年销售 14.43 亿元占比3.1%， 同比增长 63.3%，其中食百、生鲜各 8.94 亿、 5.49 亿元，线上占比达到 10.3%。维持对公司的判断。 ①核心业态 Bravo 稳健： 2019 年新开 167 家、收购百佳 38 家， 截至 2Q20 末 938 家， 公司预计 2020 年开店 130 家； 1H20 同店 7.4%，预计三季度受行业影响同店短期面临一定压力； ②mini 店调整&聚焦： 2019 年新增 529 家， 2Q20 进一步优化门店结构至 458 家，预计 2020 年继续打磨，聚焦核心区域开店； ③加速到家、亏损可控： 拟收回云创 20%股权至 46.6%，永辉生活 APP 会员数 3284 万人， 线上销售占比由 2019 年 4.4%大幅提升至 2Q20 的 9.7%， 6 月永辉生活 APP 占比到家业务近50%；公司将继续提升科技支撑能力，加速数字化转型，打造“手机里的永辉”。

盈利预测与估值。 预计 2020-2022 年归母净利润各 25 亿元、 31.9 亿元、 44.9 亿元，同比增长 60%、 28%、 41%。 当前 803 亿元市值对应 2020-2022 年 PE 各 32 倍、 25 倍、18 倍， PS 各 0.80 倍、 0.68 倍、 0.57 倍。

考虑到公司大店发展稳健，但创新业务仍在培育期， 分部估值给以大店 2021 年 39 亿元净利 25-30x PE（对应 PS 0.85-1.0 倍），给以 mini 店和到家业务 2021 年 155 亿元收入0.5-1.0x PS（ 1H 到家收入占比 9.7%， 预计 2020 年占比提升至 10%），合计对应合理市值区间 1054 亿-1327 亿元，合理价值区间 11.1-13.9 元。 另外， 以 DCF 估值计算合理市值约 1215 亿元，合理价值 12.8 元， 综合以上，最终给予 2020 年合理市值区间 1054亿元-1327 亿元，合理价值区间 11.1-13.9 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。 创新业务的不确定性，行业竞争加剧， 投资收益和减值损失等的不确定性

以上内容节选自【海通证券】已经发布的研究报告《永辉超市（601933）公司半年报：1H20收入增23%净利增35%，到家业务表现靓丽》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。