3100-3500震荡格局：接近下沿过程中，珍惜每一次的回调机会。市场向上的支撑在于盈利修复的预期，向下力量在于中美发酵和流动性问题。盈利修复偏中期，短期仍在中美和流动性。相比之下，流动性更关键但边际变化不大，一方面是市场已有较为充分的流动性边际收紧预期，另一方面是目前宏观基础尚不支撑流动性转向。因此，短期大势的波动仍得关注外部因素。第一，美股下跌的风险。在“平均通胀目标”之后，我们认为美股的流动性宽松预期已达到阶段性顶点，叠加高估值的现状，调整的可能性仍然比较大。第二，中美问题演化的斜率。9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，且美国大选在即，短期不确定性仍较大。但是伴随预期演化，外部风险终会落地，不惧调整，珍惜每一次回调机会。

中美预期的冰点，是科技行情的起点。科技细分赛道很多，但是整体来看大部分受到中美因素的影响。短期中美预期不稳定，风险偏好下行将压制科技板块，但打造“内循环”下，市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击，使科技的预期底有望提前出现。值得注意的是，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，而此轮科技行情是尤其具备“盈利修复”特征的。如果说2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”，那么2020年之后，科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。细分行业推荐：新能源及新能源汽车/消费电子（苹果链）/网络安全/光模块/IDC/半导体（国产替代）。

除了低估值+盈利修复的逻辑，确定性视角下周期的胜率和赔率都要更高。当前市场对于盈利端的预期已经充分定价，未来边际关键在流动性预期和信用环境。如果信用修复超预期（重要体现在社融超预期），利好周期；如果流动性超预期，“资产价格升值压缩未来确定性潜在回报”逻辑占优，更利好消费（消费未来的年化潜在回报确定性更高）。我们现在所处的状态，是流动性在变化的边际点、信用在修复的边际点，这种流动性-信用类似平衡的状态使得周期和消费相对平衡。但是往后看的话，信用修复比流动性宽松更确定，这也意味着周期比消费更确定。行业推荐：保险/建材/机械/建筑/银行。

外资行为上看：坚守科技，增配周期。外资的核心思路是在不确定性环境下寻找安全边际。近两个月以来，人民币资产升值但外资却在减持中国股票，一方面是在不确定性环境中（中美等问题），外资风险偏好下降；另一方面是其持有的以消费为代表的重仓股估值偏高，隐含的预期收益降低，风险补偿不足。与之对应的是，外资在跨资产类别中同期大幅净增持低风险度的债券；在股票资产内部顺周期板块也成为其边际增量配置的重心。以上配置结果都是低风险思路的体现。值得关注的是，在市场的调整过程中，外资并未系统性的降低对中国优质科技公司的投资，新能源、电子、通信等景气板块仍受青睐。

以上内容节选自【国泰君安证券】已经发布的研究报告《珍惜每一次回调机会》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。