1：疫情恢复期，A股上市公司业绩究竟如何？

无论我们采用何种口径还是计算方法，中报A股收入、盈利双双回暖，受此支撑A股ROE（TTM）小幅抬升。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益显示中报经济尚未完全恢复至去年年末的水平。

从背后因素看，我们发现资产负债率与销售净利率的回升成为支撑A股盈利改善的重要因素。进一步拆分后，数据显示这种改善主要集中在无息负债率、期间费用（财务费用率、销售费用率）、税收（税金及附加、所得税）三个方面。相反，由于营业收入仍然是低增长的状态，因此资产周转率仍然处于下降周期，拖累上市公司ROE的表现。

2：海外上市公司的盈利又出现哪些变化？

无论我们采用何种口径还是计算方法，中报美股的收入、盈利明显走弱，受此拖累美股ROE（TTM）持续恶化。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益大幅低于历史均值与去年同期水平，经营性活动净收益的同比增速更是创下2010年以来的新低。

从背后原因看，资产周转率与销售净利率的大幅下滑成为拖累美股盈利的重要因素。进一步拆分后，数据显示收入的大幅回落又成为促使资产周转率、存货周转率走弱的关键。其他会计科目的改善虽然在疲弱的经济下弥足珍贵（例如：长期有息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升；销售的放缓，也推动销售费用率、管理费用率持续下滑），但对于整体盈利而言，这种影响都显得杯水车薪。

3：复苏途中，全球上市公司处于怎样的阶段？

目前欧洲、美国、中国普遍处于投资周期的下行阶段。如果将全球的投资周期看作是一个整体，那么得益于对疫情较好的防控，中国在投资所处的位置还是靠前的。从产能利用的恢复情况来看，主要发达国家的投资周期的启动可能比中国更为迟缓。反应到上市公司的层面看， 虽然A股中报非金融的Capex增速一定程度修复了一季度出现的数据大坑，但是仍然远低于去年年底的水平。同时美股、英股的 Capex开支仍处于下降周期。往前看，考虑到目前宏观环境仍有较多的不确定性因素，下半年修复的程度和持续性还需要数据的进一步验证。

目前美国、中国可能均处于去库存的末期或主动补库存的早期。上半年疫情冲击下全球需求的下滑导致工业生产的剧烈调整，以及全球普遍的库存被动的累积。短期来看，随着疫情的控制以及企业复产的推进，全球需求有企稳复苏的迹象。考虑到疫情反复的不可控性以及国际政治经济环境日趋复杂，长期来看最终库存去化的速度还是取决于终端需求真实复苏的能力。

整体来看，中报高景气的行业主要集中在必需消费（如饲料、禽畜养殖）、科技制造（电子制造、半导体、医疗器械）、中游制造（机械设备、电气设备），金融行业的券商，以及疫情受益行业（如互联网传媒、餐饮（二季度爆发式增长））。

无论我们采用何种口径还是计算方法，中报A股收入、盈利双双回暖，受此支撑A股ROE（TTM）小幅抬升。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益依旧低于历史均值，经营性活动净收益的增速也显示中报经济尚未完全恢复至去年年末的水平。

中报收入、盈利增速双双回升。（1）中位数口径下，季调环比折年后全A/非金融/非金融两油2020年中报的营业收入增速从一季报的-12.5%/-13.0%/-13.0%回升至4.2%/3.9%/3.9%，利润同比从一季报的-26.8%/-27.8%/-27.3%回升至0.5%/0.4%/0.4%；（2）整体法口径下，全A/非金融/非金融两油2020年中报的营业收入增速从一季报的-7.9%/-11.2%/-9.9%回升至-1.8%/-3.8%/0.1%，利润同比增速从一季报的-23.5%/-52.1%/-41.3%回升至-17.4%/-23.8%/-13.5%。

A股ROE整体仍未恢复至去年年底水平。（1）中位数口径下：全部A股的ROE(TTM)从一季报的6.1%回升至6.2%，较去年年报下滑0.6个百分点。（2）整体法口径下：全部A股的ROE(TTM)从一季报7.5%下滑至7.2%，较去年年报下滑1.1个百分点。

为了更清晰的看到上市公司经营能力的改变，我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，数据显示中报非金融公司的经营性资产的经营性净收益仅为1.6%，仍然低于历史均值与去年同期水平。从经营性净收益的增速看，2020年中报非金融上市公司同比从一季度的-55.2%回升至-28.6%，仍然低于去年年底的-5.8%，表明二季度经济尚未完全恢复。

分板块看，三大板块盈利增速跌幅收敛。（1）中位数口径下：季调环比折年后，主板/中小企业板/创业板的收入增速分别从一季报的-12.2%/-12.8%/-12.2%回升至中报的3.2%/3.8%/6.3%；主板/中小企业板/创业板的扣非利润增速分别从1季报的-36.6%/-33.1%/-28.1%回升至-13.6%/-13.0%/-9.1%；（2）整体法口径下：主板/中小企业板/创业板的收入增速分别从一季报的-8.0%/-6.1%/-10.8%回升至-2.3%/2.1%/-0.3%；主板/中小企业板/创业板的扣非利润增速分别从一季报的-24.3%/-14.6%/-25.9%回升至中报的-21.4%/10.0%/12.2%。

分指数来看，中证1000跌幅收敛明显。（1）中位数口径下：季调环比折年后，沪深300/中证500/中证1000的收入增速分别从一季报的-5.5%/-8.1%/-12.4%回升至中报的8.1%/4.6%/4.3%；沪深300/中证500/中证1000的扣非利润增速分别从一季报的-13.2%/-28.8%/-31.5%回升至中报的7.7%/-0.5%/-14.1%；（2）整体法口径下：沪深300/中证500/中证1000的收入增速分别从一季报的-6.7%/-8.9%/-9.5%回升至-2.6%/-1.0%/2.5%；沪深300/中证500/中证1000的扣非利润增速分别从一季报的-18.0%/-36.7%/-59.0%回升至-17.4%/-28.7%/-24.7%。

通过整理，我们发现资产负债率与销售净利率的回升成为支撑A股盈利改善的重要因素。进一步拆分后，数据显示这种改善主要集中在无息负债率、期间费用（财务费用率、销售费用率）、税收（税金及附加、所得税）三个方面。相反，由于营业收入仍然是低增长的状态，因此资产周转率仍然处于下降周期，拖累上市公司ROE的表现。

2020年以来非金融上市公司的资产周转率下滑至60%以下，打破了2016年以来稳定在61%左右的局面。从中报数据来看，由于营业收入仍然是低增长的状态，因此资产周转率仍然处于下降周期，拖累上市公司ROE的表现。

无息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升。从财务杠杆的使用来看，虽然2020年中报非金融上市公司的资产负债率为61.8%，环比上升0.8%，较2019年年报上升1%；但是有息负债率却从一季度报的45.3%下滑至45.1%，其中，短期有息负债率的回落成为拖累非金融上市公司财务杠杆下滑的主要原因，用于产能扩张的长期有息负债率整体相对平稳，表明二季度上市公司进行在建扩产的意愿仍旧十分谨慎。因此，中报财务杠杆的改善可能来自无息负债率的支撑。进一步拆分来看，应付账款/应付票据/应付职工薪酬的占有率从一季报的10.5%/3.3%/0.6%回升至11.0%/3.4%/0.7%。

期间费用与税收因素的边际好转成为支撑A股非金融上市公司销售净利率企稳的核心原因。我们将销售净利率进一步拆分成毛利率、管理费用率、财务费用率、销售费用率、税率等指标。从中报的数据来看，支撑销售净利润率改善的科目主要集中在期间费用（财务费用率、销售费用率）、税收（税金及附加、所得税）。从背后的变化来看，财务费用的压力的减轻与上述有息负债率回落相一致，而税收压力持续的缓解可能受上市公司减税降费等因素的影响。

中报收入、盈利增速低位运行。（1）中位数口径下，季调环比折年后标普500中报的收入增速从一季报的0.9%下滑至-5.9%，利润同比从一季报-11.0%下滑至-18.0%；（2）整体法口径下，标普500中报的营业收入增速从一季报的5.4%下滑至-1.6%，利润同比从一季报的-61.4%小幅收敛至-52.4%。

标普500的ROE连续2个季度持续下滑。（1）中位数口径下：标普500的ROE(TTM)从一季报的15.8%回落至15.6%，较2019年年报下滑0.3个百分点。（2）整体法口径下：标普500的ROE(TTM)从一季报的12.9%下滑至10.9%，较2019年年报下滑4.4个百分点。

为了更清晰的看到上市公司经营能力的改变，我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，数据显示中报标普500上市公司的经营性资产的经营性净收益为3.6%，大幅低于历史均值与去年同期水平。从经营性活动净收益的增速看，2020年标普500的中报同比从一季度的-2.6%大幅回落至-13.4%，下滑至2010年以来的新低。

通过整理，我们发现资产周转率与销售净利率的大幅下滑成为拖累美股盈利的重要因素。进一步拆分后，数据显示收入的大幅回落又成为促使资产周转率、存货周转率显著走弱的关键。其他会计科目的改善虽然在疲弱的经济下弥足珍贵（例如：长期有息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升；销售的放缓，也推动销售费用率、管理费用率持续下滑），但对于整体盈利而言，这种影响都显得杯水车薪。

收入增速的大幅放缓使得资产周转率与存货周转率仍处于下降周期，拖累了美股上市公司的ROE表现。2020年中报的数据显示标普500非金融上市公司的资产周转率从一季报的65.9%回落至60.8%，存货周转率也较一季报下滑了0.4。由于收入增速大幅下滑，在这样的情况下，即使存货累积速度放缓，我们还是看到了存货相对于终端需求来说依然处于偏高的水平，这也就意味着去库的压力在二季度可能一直存在。

长期有息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升。从财务杠杆的使用来看，2020年中报标普500非金融上市公司的资产负债率为66%，较2019年年报上升1%，有息负债率从2019年年报的32%上升至中报的34%。从负债的结构来看，非金融上市公司的有息负债率的上升主要来自长期有息负债率的提升，相反，短期有息负债率与去年年报相比基本维持平稳。

财务费用率的上升拖累美股非金融上市公司销售净利率表现。我们将销售净利率进一步拆分成毛利率、管理费用率、财务费用率、销售费用率、税率等指标。从中报的数据来看，对销售净利润率拖累较大的科目主要集中在财务费用率。相反，所得税率、销售费用率、管理费用率等环比均出现不同程度的改善。

面对百年疫情的巨大冲击，以及各国防控的进程与实施效果的差异，A股中报的改善以及美股中报的恶化都是意料之中。因此，比起环比变化的程度，我们更关心上市公司未来应如何应对这场关于生存的赛跑。在回答这一问题前，我们先对目前各国在全球复苏途中所处的位置进行梳理。

国家层面：目前欧洲、美国、中国普遍处于投资周期的下行阶段。如果将全球的投资周期看作是一个整体，那么得益于对疫情较好的防控，中国在投资所处的位置还是靠前的。从产能利用的恢复情况来看，主要发达国家的投资周期的启动可能比中国更为迟缓。反应到上市公司的层面看， 虽然A股中报非金融的Capex增速一定程度修复了一季度出现的数据大坑，但是仍然远低于去年年底的水平。同时美股、英股的 Capex开支仍处于下降周期。往前看，考虑到目前宏观环境仍有较多的不确定性因素，下半年修复的程度和持续性还需要数据的进一步验证。

Ø 美国：投资增速仍处于加速下行的阶段。无论是从自上而下宏观层面的美国私人部分非住宅投资增速还是自下而上标普500指数的非金融公司的Capex增速，目前均处于2018年3季度以来投资增速的持续下阶段。在疫情的冲击下，目前已经低于上一轮投资周期启动的底部水平。分行业来看，2020年中报标普500的Capex增速下滑排名前三的行业分别是地产、能源与工业，尤其是工业板块增速下滑至最近十年的新低。

Ø 欧洲：投资增速仍处于下滑的态势。从宏观层面看，低频率的欧盟资本形成同比增速一季度整体延续2017年下半年以来的震荡回落 的态势，频率更高的欧盟工业指数显示疫情对欧洲地区工业冲击最严重的时间爆发在4月，随后尽管缓慢回升却二季度整体延续了双位数的负增长。从微观层面看，目前已经披露中报的英国上市公司财务数据显示，非金融公司的Capex增速持续大幅下滑。分行业看，工业、能源板块大幅回落。

Ø 中国：二季度上市公司投资增速尚未恢复至去年年底水平。宏观层面，目前国内学术界衡量产能利用变化的方法主要包括三种，分别是直接调查法，资本折旧率法以及利用其它指标推测法。遗憾的是，统计局目前采用的直接调查法公布数据较短，不适合长期的统计分析，而资本折旧率法的缺陷在于其估算时所依赖的指标滞后性明显，最终我们选取对产能利用拟合程度较好且频率较高的产能设备利用指数来进行刻画。数据显示，2018年以来中国的产能利用已经出现回落的迹象。但是考虑这个指标公布的频率较低且较为滞后，我们用微观层面上市公司非金融Capex增速进一步分析，数据显示，虽然A股非金融中报的Capex增速从2020年1季报的-7.6%回升至2.1%，但是仍然远低于2017年以来稳定在7%以上增速的水平。侧面也说明在经济尚未完全恢复的情况下，上市公司资本开支的意愿仍然是较谨慎的。

全球投资周期联动较为密切的行业：虽然上市公司的盈利和国内的景气周期相关，但是也会随着全球工业周期呈现周期性的摆动，尤其是对高全球化的行业而言，自身周期的兴替甚至比本国的经济周期变化更具有影响力。从微观层面看，尽管疫情发酵下，全球不同国家都受到不同程度的冲击，但是半导体、硬件与设备的投资开支表现整体依旧稳健。相反，大宗商品为主的能源、材料板块受到需求下滑的拖累，投资整体表现惨淡。[1]

Ø 半导体：二季度半导体景气延续，投资开支整体表现稳健。从中观数据的表现看，虽然二季度全球半导体销售数据有所放缓，但是整体处于高位。最新的数据显示7月北美、日本半导体设备出货增速均在20%以上。落实到微观上市公司的投资来看，虽然二季度全球半导体Capex同比小幅回落，但整体依旧维持双位数的高增长。其中，二季度美股标普500半导体的跌幅收窄，中国A股的半导体也仅从一季度的31.3%小幅下滑至29.1%。

[1] 考虑到不同国家上市公司财报披露的规定与时间差异，本文我们提到的全球上市公司主要包括A股、港股、美股、英股、台股，下同，我们不再赘述。

Ø 硬件与设备：中国市场领先全球修复，全球办公电子设备需求强劲。二季度中国大陆、中国台湾、美国、韩国硬件设备的生产情况在分化中逐渐趋同。其中，中国大陆与中国台湾生产逐步恢复，美国、韩国4、5月生产大幅下滑，随后缓慢回升。落实到上市公司的投资数据来看，全球上市公司硬件与设备二季度的Capex增速明显回升。从背后的传导来看，（1）国家层面：中国政府对疫情的有效防控促使中国率先从疫情的泥沼里恢复生产，反应到财报上二季度中国硬件与设备行业投资增速已经由负转正，而美股虽然跌幅收敛，却仍旧维持双位数的负增长；（2）行业层面：疫情冲击拉动了在家办公与学习的需求，二季度全球办公电子设备领域的资本开支表现亮眼，从苹果上市公司中报的数据也可以看到，二季度iPad与Mac也表现出强劲的增长需求。

Ø 能源：中国市场领先全球修复，需求低迷下，能源板块投资惨淡。作为能源板块的核心变量油价二季度增速大幅回落，CRB工业原料指数的同比跌幅也有所扩大。落实到上市公司的投资来看，二季报除中国A股上市公司能源板块Capex增速呈现环比改善的迹象，其余国家与地区的受大宗商品价格回落的影响，业绩受损严重的同时也大幅收缩了投资开支。

Ø 原材料：中国市场领先全球修复，化肥与农用化工投资改善明显。二季度中国基本金属的生产缓慢回升，美国、韩国、日本的基本金属生产增速则持续双位数的大幅回落。落实到上市公司的投资来看，二季度原材料板块遇到的困境与能源相似，需求疲软，大宗商品价格回落，企业取消订单与投资，尽管如此，细分行业中我们看到无论在全球的样本还是A股上市公司的样本中化肥与农用化工环比一季度均呈现大幅改善。

国家层面：无论是从宏观数据还是上市公司的微观数据，目前美国、中国可能均处于去库存的末期或主动补库存的早期。上半年疫情冲击下全球需求的下滑导致工业生产的剧烈调整，以及全球普遍的库存被动的累积。短期来看，随着疫情的控制以及企业复产的推进，全球需求有企稳复苏的迹象。考虑到疫情反复的不可控性以及国际政治经济环境日趋复杂，长期来看最终库存去化的速度还是取决于终端需求真实复苏的能力。

Ø 美国：目前美国处于去库存的末期或主动补库存的早期。我们用两种方式来对美国所处的库存周期阶段进行刻画：用美国制造业PMI以及存货增速对比的情况下，目前美国经济处于主动补库存早期的状态，而用上市公司财务数据来看，二季度标普500非金融板块的收入与存货增速双双下滑，说明二季度上市公司去库的现象依然存在。细分来看，目前美国仍以去库为主的行业主要集中在工业、可选消费、日常消费板块，而信息技术板块已经呈现主动补库存的迹象。

Ø 欧洲：一季度欧元区整体面临被动补库的压力，二季度库存累积的风险可能仍然存在。目前我们可以观察到的完整库存与需求数据匹配在一季度，数据显示，受疫情冲击的影响，欧元区需求的下滑导致了库存被动累积。从目前已经公布中报的英国上市公司数据来看，二季度非金融上市公司的存货同比回升，收入同比大幅下滑，表明虽然在有效的防控下，二季度欧洲经济出现一定程度修复，但是上市公司库存压力并没有得到全面的缓解。

Ø 中国：目前中国处于被动去库存的状态。二季度随着疫情防控初见成效，国内需求逐步回暖，无论是工业企业数据还是上市公司的财务数据都显示出前期企业库存累积压力逐渐释放，步入被动去库存的阶段。细分来看，中游原材料领域的库存去化最为显著，而计算机、通信与电子设备行业已经显露出主动补库存的迹象。

全球投资周期联动密切行业的库存变化：近期关于各国产业链“脱钩”调整的讨论十分热烈，虽然我们在此并不展开这种现象是否会最终实现的讨论，但是我们应该清晰的认识到，即使部分细分行业目前出现回撤现象，短期实现完全回流的难度较大。因此，库存联动的重要性毋庸置疑。通过梳理，我们发现目前全球联动密切的行业中，硬件与设备处于补库存的阶段，能源、材料的库存增速已经下滑历史较低的位置，如若未来投资需求恢复良好，补库空间较大。半导体行业长期来看补库潜力明显，但短期美国升级对华为的限制使得产业链不确定性上升。

Ø 半导体：二季报数据显示，中国上市公司呈现出收入回升、存货下降的被动去库存的状态，而美股半导体上市公司呈现出收入、存货双双回升的补库局面。

Ø 硬件与设备：二季报数据显示，中国上市公司呈现出收入、存货双双回升的主动补库存局面，而美股的硬件与设备公司则呈现出收入增速下滑，库存增速回升的被动补库存状态。

Ø 能源：二季报数据显示，中国上市公司呈现出收入、存货双双下滑的主动去库存局面，而美股的能源公司则呈现出收入增速下滑，库存增速回升的被动补库存状态。

Ø 原材料：二季报数据显示，中国上市公司呈现出收入、存货双双回升的主动补库存局面，而美股的材料公司则呈现出收入增速回升，库存增速下滑的被动去库存状态。

收入增速的低位运行成为制约新一轮投资周期开启的关键。疫情冲击下，全球经济减速成为各个国家无法回避的共同问题，经济衰退是迅速而惨烈的。事实上，无论发达国家还是新兴市场的上半年宏观数据都出现了罕见的大幅回调，落实到上市公司的财报来看，收入的大幅下滑也成为制约上市公司盈利改善的核心。而收入作为需求的直接体现，收入的放缓也会抑制企业的投资意愿，进而持续拖累企业的产能利用率、资产周转率与存货周转率，运营效率持续疲软，企业的盈利持续低迷。如若未来需求因素导致不能达到潜在增长能力的话，经济增加下滑的速度就很快、很剧烈。

如若未来全球经济维持低增长，那么企业可以通过成本端的控制，提升盈利能力。这一点我们在前期的报告《观察盈利改善的几个窗口》、《冲击已定，未来盈利与现金流何去何从？》详细拆解，反复提及，我们不再赘述。从实施效果看，我们也确实看到二季度期间费用与税收因素的边际好转对A股非金融上市公司销售净利率企稳形成支撑。

如若未来在全球经济周期的带动下，需求出现了复苏，那么对于在手资金充裕的企业而言，可以主动调整投资支出；对于在手资金紧张的企业可以通过调整存货对资金占用等行为来重新规划未来的运营内容与方向。通过前面的梳理，我们发现：

Ø 目前投资周期向上的行业主要集中在：半导体，以办公电子设备为代表的硬件与设备，化肥与农用化工。

整体来看，中报高景气的行业主要集中在必需消费（如饲料、禽畜养殖）、科技制造（电子制造、半导体、医疗器械）、中游制造（机械设备、电气设备），金融行业的券商，以及疫情受益行业（如互联网传媒、餐饮（二季度爆发式增长））。

大类行业来看，中报盈利增速最高的是依旧是信息技术板块，2020年中报盈利增速达到42%，能源板块盈利增速-106%，依旧垫底。环比变化来看，除金融板块盈利走弱外，其余大类行业业绩增速均出现了不同程度改善。其中，环比改善幅度在30%以上的行业包括信息技术、公用事业、电信服务、工业、可选消费，尤其是信息技术板块环比改善幅度超过50%，远高于其他领域。

我们筛选了同时满足 扣非口径下ROE（TTM）连续2个季度持续改善且估值历史分位水平在50%以下的行业，那么包括农产品加工、饲料、禽畜养殖、互联网传媒、专业零售、化学纤维。

我们筛选了扣非利润口径增速在10%以上的高增长行业，连续2个季度持续改善，且估值历史分位水平在50%以下的行业，那么包括通信运营。

风险提示：

经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，外资流入速度下降甚至出现流出现象，政策收紧降低市场风险偏好。