再谈业绩确定性的估值溢价

           近期以调味品、白酒为代表的食品饮料板块持续大涨的背后，是中报业绩再次凸显的确定性估值溢价。

对于业绩稳定、确定性强的行业龙头股，市场通常会给予更高的估值溢价和更大的业绩波动容忍度。

贵州茅台（白酒龙头）和海天味业（调味品龙头）为案例解读的，当时这两只个股因为去年年报业绩刚创历史新高，仅时隔4个月时间，这两个龙头就因中报业绩分别继续上涨了45%、75%。

值得注意的是，这4个月期间，贵州茅台和海天味业的业绩增速并没有大幅提升，其中海天味业中报继续保持22%左右的增速，贵州茅台的业绩增速从16%下滑到了13%。

所以，近期以贵州茅台、海天味业为代表的食品饮料龙头，股价上涨的核心驱动是估值提升。

贵州茅台4个月前估值是30倍，现在是接近50倍；海天味业4个月前估值是64倍，现在是90倍！

相信很多人都有疑问，为什么一个业绩增速10%~20%的公司可以支撑50倍甚至90倍的估值？并且在业绩增速没有提升的背景下，这些公司还在持续拔估值？消费股是不是估值泡沫了？

其实还是之前的答案——对于业绩稳定、确定性强的行业龙头股，市场通常会给予更高的估值溢价和更大的业绩波动容忍度。

在今年上半年的疫情冲击下，调味品、白酒（尤其是一线白酒）继续展现了业绩的稳定性、高确定性，比如海天味业的中报业绩扣非增速还是22%，雷打不动的业绩增速。

只要业绩在，只要增速在，只要稳定，估值高都是暂时的。

北向资金、机构资金就是看中了这一点，所以在上半年的不确定性中，继续寻找确定性的方向，并且愿意为这个确定性赋予更高的估值溢价，所以贵州茅台、海天味业继续拔估值。

上周《白酒中报业绩巡礼！》一文重点分析了一线白酒的业绩，并表示此次疫情对一线白酒冲击影响较小，所以一线白酒业绩显得更有韧性，业绩增速更加稳定。

当时说二线白酒业绩分化，也就是有好有坏，应粉丝要求，周末时间再跟大伙儿详细聊聊二线白酒。

可以发现，二线白酒内部业绩分化，但是部分二线白酒龙头（山西汾酒、酒鬼酒）不仅也具有较高的业绩确定性，还具有相比一线白酒更高的成长性。

1）从业绩确定性来看，随着基本面的持续向好，部分二线白酒龙头的业绩确定性正在向一线茅五泸靠拢，所以市场也会持续给予这些二线白酒龙头更高的估值溢价。
在疫情影响最为明显的一季度，山西汾酒、酒鬼酒的净利润增速位列整个板块的第一、第二位，盈利能力的稳定性大超预期。
基本面上，二线白酒龙头都是白酒消费大省的区域龙头，在当地具备强大的竞争优势，渠道网络布局更为完善，具备一定的稳定性，而其他二线白酒以及三线白酒则需要在同价格带面对较多的竞争者，不确定性更大。
同时，从价格来说，二线白酒的价格天花板决定于一线的茅台、五粮液，目前来看，一线白酒均已经站上千元地带，主流二线白酒在400-800元之间，两者的价格真空带较大，二线白酒具有一定的价格锚定空间，价格竞争压力小。
2）从成长性来看，二线白酒龙头的业绩增速领先于一线白酒，主要驱动力是更大的市场扩张空间。
从2018年开始，贵州茅台的增速开始放缓，2019年归母扣非净利润增速低于了20%，而二线龙头山西汾酒增速保持在30%以上，酒鬼酒也在2019年增速提升，山西汾酒、酒鬼酒的归母扣非净利润增速位列行业前二，其他二线白酒，如舍得、水井坊也在2017-2019年取得了很高的增速。

基本面上看，一线白酒的体量已经很大，大基数下的高成长既需要足够的产能，也需要足够的增量需求，产能的建设并非一日之功，大基数下的需求大幅增长也并非易事。

而二线白酒多为以区域起家、逐渐成为区域龙头，并追求全国化扩张的地方性龙头企业。一旦对某个新市场形成了突破，营业收入就有大幅增加的潜力，并且全国化是一个逐步实现的过程，有望在较长的一段时间内为企业提供业绩增长的动力。

从市场表现来看，从3月20日至今，酒鬼酒累计上涨225%、山西汾酒累计上涨143%，高于茅五泸的涨幅（茅台78%、五粮液139%、泸州老窖131%），说明市场也看中了二线白酒龙头的业绩确定性+成长性。

总之一句话：

一线白酒买什么？买的是最高的业绩确定性。
二线白酒买什么？买的是较高的业绩确定性+一定的成长性。

附：酒鬼酒和汾酒简介

酒鬼酒最大的增长点在其高端内参系列产品的放量增长，而今年上半年的业绩显示公司上半年内参酒的营业收入同比增长75%，增长逻辑得到验证。

我国发酵酒大致可分为浓香型、酱香型、清香型、馥郁香型，而酒鬼酒主打的是馥郁香型白酒，属于较为小众的白酒品种，而内参系列是馥郁香型酒的高端系列产品，并且也是除茅、五、泸之外站稳千元以上的高端白酒品牌。

相比之下，内参酒在某种程度上类似起步初期的茅台酒，内参酒也属于小众的馥郁香型白酒，并且在有疫情影响的情况下，今年上半年仍然实现了放量增长，颇有大众化的趋势，因此市场以茅台酒为锚，给予内参酒的预期很高。
酒鬼酒的大本营在湖南，湖南白酒市场的规模在280-300亿元左右，高端白酒市场规模大致为80亿元左右，其中，超过一半的份额都被茅台所占据，茅台规模50亿左右、五粮液10亿左右、泸州老窖8-9亿，内参在3-4亿左右，内参酒从2019 年以来发展趋势强劲，高端竞争格局正在发生变化，想象空间十足。
山西汾酒的看点则在于省外扩张、推进全国化，目前2019年的省外亿元级市场达到了18个，并且已经基本成片，2018-2019年的省外增速明显快于省内，2019年省外占比也首次超越了省内，扩张逻辑持续验证。
汾酒在山西省内具有绝对优势，省内的市占率超过 50%，比洋河、今世缘、古井等地产酒在各自省内市场份额都更高，基本盘十分稳定，是进行省外扩张的基础保障。
公司战略明确，目前2019年的省外亿元级市场达到了18个，并且已经基本成片，2018-2019年的省外增速明显快于省内，2019年省外占比也首次超越了省内。
另外，公司是唯一一家次高端清香型白酒，在90年代之前，清香型白酒曾是白酒老大，曾占据70%的份额，后来被浓香型白酒所取代，但是近年来， 清香型白酒出现了回归态势，一些浓香型名酒也纷纷推出“绵柔浓香型”、“淡雅浓香型”产品，口感向着清香型“淡雅、纯净”靠拢，而在清香型领域，汾酒具备绝对优势。

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