结论或者投资建议：

我们认为人口红利不是经济高速增长的充分条件，除人口因素之外的其他因素有望抵消经济下行压力，甚至推动经济进入新一轮的上升周期；长期利率走势主要受经济增长和物价影响，长期利率走势并不一定趋向零。

原因及逻辑：

人口红利不是经济高速增长的充分条件。换言之，处于人口红利期的国家，经济增速不一定高，而人口红利结束后，也并不代表经济增速一定会大幅下降进入低速增长期，不同国家的情况需要具体分析。（1）人口红利与经济增长正相关的典型：日本。经济高速增长期和人口红利期相重合；（2）人口红利与经济增长非正相关的典型:美国、英国、南非。美国在尚未进入人口红利期的1960年前，经济增速反而明显高于人口红利期的经济增速。人口红利并没有给美国带来明显的高速增长；英国在1961-1973年的人口负债期的经济增速高于其在1974-1986年人口红利期的经济增速；南非人口红利期为1967-2008年，此期间的平均GDP增速仅为2.9%，而人口负债期为1961-1966年，此间的平均GDP增速则达到6.41%。（3）中国的例子：我国自1965年进入人口红利期，但是在改革开放之前，我国经济表现并不好。改革开放后实施的市场经济改革，才开启了快速增长的大门。

产生背离的原因主要有两方面：第一，人口红利只是表明劳动年龄人口占比较高，但是决定经济增长的因素除了劳动的数量外，更重要的是劳动力的质量。人口红利结束后，如果能通过教育，提高劳动力的专业素养，就可从一定程度上对冲因年龄原因带来的劳动效率的下降。从美国和英国的情况看，二者的经济增长和劳动生产率更相关。虽然美国和英国由于外来移民带来了长期的人口红利期，但是并没有伴随明显的劳动生产率的大幅提高，这导致出现了人口红利与经济增长有所背离的情况。第二，人口因素是决定经济增长的原因之一，除此之外，资本、技术进步、制度红利等同样能够对经济增长产生至关重要的作用。日本在50年代中期至70年代的高速增长，除了人口红利外，较高的投资、出口以及低利率环境是带动经济增长的主要原因。从各因素对经济增长的贡献看，劳动要素贡献度为1.85%，资本的贡献度为2.1%，全要素生产率的贡献最大，为4.9%。所以不应把所有的原因归结为人口因素。

对人口红利结束后的中国经济不要过于悲观。人口红利结束后，劳动年龄人口占比下降，但是可以通过加大教育投入提高劳动者的素质；通过加大R&D投入提高技术水平；当前国内进行的一系列改革，也有望释放启动新一轮制度红利：“一带一路”和自贸区等为代表的走出去战略将带来更大的市场和需求、要素价格改革和农村土地制度改革将有望释放巨大的资源要素红利；互联网+等新技术应用将有望带来产业层面效率的巨大提升等。

人口红利结束后的利率并非一定趋向零。一方面，除人口因素之外的其他因素有望抵消经济下行压力，甚至推动经济进入新一轮的上升周期，虽然这可能需要很长时间；另一方面，数据显示，中国的10年期国债收益率与物价的相关性高于与经济增长的相关性，而物价走势根本上受产出缺口的影响，可能出现的情况是，经济增速虽然已经回落，但是也存在产出缺口为正、经济过热的情况，物价会相对比较高，利率也将会维持偏高水平。