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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

分析师：张怡

投资建议：维持超配评级。近年来,我们看到中国券商的模式从传统的经纪业务转向更多的资本密集型业务。我们认为政策上的严格监管只会对券商行业产生短期的负面情绪影响，长期的盈利增长会在创新业务的发展上体现，3季度注册制新股发行政策的落实也会为行业带来新的增长点。首推海通证券，因其多元化的业务组合和成本控制。同时看好中国银河证券的H股增发能为其未来业务的扩张补充资本。

本周视点：强劲的4月份数据。2015年4月，香港上市的券商均录得优秀的成绩。中信证券 (6030:HK) 净利润达到人民币29.1亿（同比106%，环比92%），海通证券（6837:HK）净利润达到人民币15.3亿（同比288%，环比5%），广发证券（1776:HK）净利润达到人民币17.1亿（同比809%，环比57%）中国银河证券（6881:HK）净利润达到人民币27.7亿（环比32%）。日均成交额在四达到人民币1.42万亿（同比764%，环比51.1%），达到历史峰值水平。与此同时，融资融券余额达到1.84万亿元（同比365%，环比23.5%），股票质押回购总市值达到人民币1260亿元（环比-0.22%）。IPO总共募集资金环比减少27.6%至人民币155亿元。2015年往后，我们看到中资券商业绩增长的动力主要来自于创新业务特别是股票质押式回购和投资银行业务的增长，我们希望在2015年下半年看到新股发行注册制改革的推出。此外，我们预计券商将更多地在金融混业改革中受益。

两融余额持续增长。尽管传闻监管收紧，融资融券余额仍然持续迅猛增长，自2015年年初的1万亿元增长至四月底的1.84万亿元。广发证券在同行中排名第一，占比7.1%， 余额人民币1310亿元。中国银河证券业务发展迅猛，排名上升到第二，占比6.42%，余额人民币1180亿元。海通证券排名第五，占比5.74%，余额人民币1060亿元。中信证券（母公司）排名第九，占比3.86%，余额人民币710亿元。我们仍然认为两融余额尚有充足的发展空间，根据最新的券商净资本监管要求规定，我们测算两融余额的天花板在3.1万亿左右。我们认为持续发展的A股牛市市场情绪和直接融资的市场环境将会为两融业务的发展提供有力的支持。若按照融资融券余额占券商净资本比例测算，行业平均约2.42x，我们更青睐拥有更多资本金以及未来资本金上调幅度空间相对充沛的大型券商。

佣金收入以量取价。我们认为目前券商行业中，佣金率和市占率呈反比关系。以中国银河证券和海通证券为例：4月底，中国银河证券的佣金率下滑至0.06%，但市占率提高至5.41%。海通证券的佣金率保持在0.068%，但市占率持续下滑至5.05%。这体现了两家券商不同的战略发展，海通近几年专注于高佣金收入的创新业务如融资融券等的发展，而中国银河一直以来以发展传统经纪业务为主，虽然近期我们看到其在创新业务上的迅猛发展。根据我们的草根调研，综合平均佣金率可能降至0.05% - 0.06%，其中传统经纪业务的佣金率(约0.03%)相对信贷业务佣金率(约0.06%)下滑速度更快。短期内随着A股成交量的保持,我们不认为佣金率的下滑会在短期内威胁券商的收益，但中长期仍将是影响行业的不利因素之一。

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