一、精选层开板首日情况简述

自去年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革以来，历时9个月时间，精选层正式落地。7月27日，新三板精选层开板。截至收盘，该板块32股收盘有10只上涨，N同享涨55.4%表现最佳；21只下跌，N流金等4股跌超20%。这一表现远弱于科创板首日开板、创业板首日开板的表现（2019年科创板开市首日首批公司平均涨幅为140%；2009年创业板首批公司首日平均涨幅106%）。

然而从开盘首日收盘的情况来看，比精选层更惨的是创新层。新三板做市指数收盘狂跌7.36%，其中创新层做市股票中有15只股票跌幅超过20%，28只跌幅超过15%；而整体来看，创新层跌幅超过20%的个股达66只。

投资者们不禁疑惑，为什么会出现这种过半破发的情况呢？精选层创新层情况都不太乐观，这是否昭示着新三板的未来堪忧？我们该如何正确地看待今日精选层开板的情况，新三板改革的意义又在何处呢？下面我们将对上述的问题分别进行详细的分析。

二、精选层股票过半破发的原因分析

22支股破发听起来与之前的经验大不相同有些反常，然而事实上，在市场化机制下，破发是正常现象。精选层开市首日的市场波动在所难免，是各方充分博弈的表现，也是新三板市场所服务中小企业特殊性的表现。精选层发行定价完全市场化，不受市盈率约束，由于前期精选层发行受到市场热捧，网下询价投资者为了确保入围，可能导致询价结果偏高，发行价格反映了网下询价投资者对于公司的估值预期的同时，也包含了一定的盲目性和投机性因素。大家对于精选层的预期过满，导致前期一些个股涨幅过大，再加上大市气氛不太积极，因此在上市首日有很多获利盘出逃。精选层开始交易后，很多投资者对精选层的投资态度更为谨慎和理性，导致精选层股票估值回归。

而精选层低于预期的表现让创新层投资者意识到了风险，因为第一批精选层股票的发行价，多数低于停牌前的价格。导致创新层受到连锁影响，下跌情况更加严重。

三、如何看待新三板的未来

新三板的机会肯定还是存在的，只是可能需要等待。待获利盘出局之后，新三板可能会迎来一波新的机会。

（一）从企业的质地看

来自中金公司的数据显示，首批挂牌公司数量为32家，按发行市值合计规模721.2亿元，其中流通市值278.8亿元。从行业分布来看，主要集中在信息技术/高端装备/医疗保健等新经济领域，这三类行业的数量占比已经接近首批公司的70%。根据WIND统计，首批公司2019年净利润增速为17%，明显快于A股市场同期水平（A股整体2019年增速6.9%，其中非金融下滑1.3%）。2019年研发投入占收入比例均值5.2%，也高于同期A股非金融企业的整体情况。可以说，首批企业都集中在新经济领域，财务状况良好。

（二）从后续的改革潜力看

转板机制是后续最大的看点。目前这一政策正在推进中，相关部门非常重视，并且成立了相应的领导小组。关于转板条件、限售细节问题，交易所和股转公司后续也应该会出台相应制度。

（三）从资金面的情况看

随着交易机制的优化，后续增量资金有可能持续进场，这或许可以部分解决做市商担心的承接问题。目前，已有6家公募基金，可投资精选层的公募基金资金规模仅为22亿元。

（四）从供求上看

安信证券表示，从需求端来看，精选层发行后市值平均为20亿元左右，如果要保持公募权益类基金在精选层中投资占比和A股投资比例大体相同及考虑精选层未来每年发行融资的健康发展两个角度，预计未来1年精选层可能需要的公募基金资金总量或达到100亿-300亿。从供给端来看，根据股转系统数据，20余家公募基金公司启动产品设计工作，已获批7只，其中5只正式成立。长期来看，若可投资精选层的公募基金数量达到50-100只，投资比例设置为20%-50%的情况下，则供给端能够提供的资金量约为150-750亿元。

四、如何看待精选层出现大量破发

（一）精选层股东结构不同，博弈因素更复杂

投资者需注意，相比于主板市场的公开发行，精选层股票公开发行后持有自由流通股份的投资者结构有所差异。挂牌公司在进入精选层前经历了创新层的公开转让，股权已经得到一定程度的分散，公开发行前持股5%以下的非董监高股东（称之为老股东），在股票公开发行进入精选层后，老股东与参与公开发行的新进股东交易权利相同，老股东之间、老股东与新股东之间的持股成本、投资目的、估值标准都有所差异，这导致精选层股票初期的博弈因素更为复杂，股价表现也不尽相同。

（二）与国际接轨的表现，优化市场生态

允许股票破发是市场走向成熟的标志之一，纳斯达克、港交所等市场都存在一定比例的首日破发，沪深市场在从主板到创业板、科创板的发展过程中，随着市场逐步成熟，市场对于新股破发的认识也愈发理性。随着发行常态化和注册制加紧推进，将进一步发挥市场在发行定价环节的作用，破发的出现对后续公司质量提出了更高要求，将进一步考验中介机构的专业能力和压实责任，同时也会逐渐培养投资者的风险意识，增强市场韧性，为持续深化新三板改革、释放精选层活力奠定基础。

投资者应该理性投资。出现破发现象充分揭示了市场化定价机制下新股市场的风险，投资者是时候摒弃“新股不败”的固有思维，回归价值投资理念。相信未来在破发风险的驱动下，机构投资者参与询价报价会更趋向理性，投资者参与打新会更加注重对企业内在价值的分析。

五、新三板改革的意义

（一）改革聚焦四条主线进行布局

第一条主线，全面提高融资功能，提高投融资对接效率。通过引入公开发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票，满足优质企业大额高效融资需求。同时，优化定向发行机制，取消单次新增股东35人限制，允许面向现有股东、董监高等内部人员和小额融资实施自办发行。在现行优先股、可转债基础上，进一步拓宽融资品种和融资渠道，为企业提供灵活多元融资方式选择。

第二条主线，优化新三板市场生态。此次改革新设精选层，新三板市场形成“基础层、创新层、精选层”递进的市场层次结构，针对三个市场层次公司特点，为各层次匹配差异化的监管与服务，健全市场退出机制。

第三条主线，着力提升市场流动性。为有效提升新三板市场整体流动性，此次改革进一步优化差异化的投资者适当性管理，精选层、创新层、基础层投资者准入门槛分为为100万、150万、200万。持续引入长期资金，允许公募基金作为专业机构投资者投资精选层股票，后续还将持续推动社保基金、保险基金和企业年金等机构投资者投资新三板，为市场引入更多活水。在交易方式上，对精选层股票实施连续竞价交易，并提高创新层和基础层集合竞价频次5倍，保留做市交易。

第四条主线，发挥承上启下功能。通过建立转板上市机制，打通挂牌公司持续发展壮大的上升通道。根据证监会发布的《转板上市指导意见》，试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至科创板或创业板上市。同时，建立区域性股权市场与新三板对接机制，也是深化资本市场改革的重要一环。证监会正在积极组织相关各方，研究拟定区域性股权市场创新试点工作方案，推动启动创新试点。

（二）改革进一步加强投资者保护

新三板设立之初，针对挂牌公司特点，为有效控制风险，新三板设置了较高的投资者准入要求，对市场发展初期各项制度平稳推出、防范系统性风险等方面发挥了积极作用。

同时，信息披露是保障投资者知情权的最重要渠道，是投资者保护的重要抓手。此次改革发布新三板信息披露监管规则，进一步提升了信息披露的指向性和有效性，有利于保护投资者知情权。此外，改革通过构建综合监管体系，严格信息披露监管，以公司自治和市场约束为基础，自律监管与行政监管协同配合，促进公司更加规范，有效提升信息披露质量。

7月27日，精选层开板首日全国股转公司便开出了关于精选层减持信息披露违规的首份罚单。据悉，宝源胜知作为首批精选层挂牌公司之一——同享科技持股5%以上股东，在未按规定在减持首次卖出前15个交易日预先披露减持计划的情况下，以集中竞价的方式减持同享科技共计8万股，占同享科技总股本的0.14%，涉及金额112.91万元。对此，全国股转公司对宝源胜知采取出具警示函及限制证券账户交易3个月的自律监管措施。

值得一提的是，在积极践行新证券法、进一步加强投资者保护的大背景下，新三板持续推进投资者纠纷解决机制建设，积极响应投资者诉求。全国股转公司与中证中小投资者保护中心、深圳证券期货业纠纷调解中心、中国国际经济贸易仲裁委员会合作，建立“专业调解+仲裁确认/司法确认”的投资者纠纷解决机制，为新三板市场投资者提供适合的维权途径。

（三）助推多层次资本市场间融会贯通

一是精选层企业将有条件享受与沪深交易所相同的制度供给，助力优质企业成长的制度空间全面释放。

二是公募基金的引入、投资者适当性标准的分层下调、交易机制的优化，将为市场流动性改善提供制度基础。

三是分层差异化监管和服务的全面落实，将使挂牌公司规范成本与其市场收益相匹配，有助于市场生态的逐步恢复。

四是多元发行制度以及后续可转换债券、优先股等融资品种的优化创新，将使得融资并购制度及产品体系更加完善。

五是公司挂牌、融资并购等所有涉及证监会行政许可的相关事项，均按照注册制理念及程序设计，可有效对接注册制改革要求。

当前，精选层已正式开板落地，这也意味着转板上市制度在一年后或将由理念转变为实践。李旭东表示，设立精选层，让企业得以公开发行融资，且降低投资者门槛以提高流动性，解决了过去存在的企业预期及市场制度不匹配问题；设立转板上市制度，成功打破了多层次资本市场之间的边界，让企业根据其自身发展的不同阶段，在不同的板块层次之间挂牌交易，各层次板块协调发展、互联互通，更好地服务处于不同发展阶段的实体企业。

未来随着新三板积极效应持续释放，作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板将展现更具市场活力的新生态，吸引更多优质中小企业通过新三板登陆资本市场，更好发挥服务实体经济和中小企业的功能。

参考资料：

1.券商中国，《中10签亏300！精选层首日21股破发，做市商都“跌懵”了！为何表现不及预期？创新层66股跌幅超20%》

2.中国金融新闻网，精选层敲钟开板 多层次资本市场开启新篇章