根据过往5轮信用扩张周期来看：（1）信用扩张初期盈利不一定能够改善，信用扩张领先盈利改善的时间在6-12个月。（2）但信用扩张初期，盈利预期改善，市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱。

（2）宽信用带动盈利预期的改善。本次上涨与2019Q1上涨之前的经济背景相似，前者遭遇疫情带来的杀估值，后者遭遇贸易摩擦带来的杀估值。宽信用带动需求扩张，盈利预期改善。从价来看，本次上涨和2019Q1上涨同为需求扩张带动景气度恢复，中游→上游，具体体现在PPI-PPIRM恢复速度逐渐超过CPI-PPI恢复速度。

利润空间增大后，PMI指数均上升至荣枯线之上。

上涨都处于业绩披露期的前期，没有其他外部驱动力的情况下，存量资金会向有业绩确定性高的方向集中。

（3）估值主要提升的是消费的核心资产以及科技股。

稳定金融市场的预期，避免信贷供给端的大开大合。从供给端来看，2018年金融委首提“稳预期”，政策上不断强调预期管理，通过政策预调微调，稳定市场预期。典型的如今年5月、6月财政部、央行、余初心都表达了货币政策边际收缩的可能。

稳定居民端预期，避免信贷需求端的大开大合。从需求端来看，信贷主要投向地产和基建，轻、重工业占比较低。过往从宽货币到宽信用过程中，资金往往流入高收益的地产，地产贷款余额同比走势和信用周期基本一致，因此，稳定需求端预期主要在于稳定地产调控预期。因城施策下，部分城市政策的边际变化导致房价上涨过快，例如近期深圳，杭州、宁波、东莞等城市房价增速较快，调控升级，政策调控稳定居民端预期，避免信贷需求端大开大合。

7月政治局会议可能类似4月边际收缩，但收

缩幅度不会那么大，信用周期大概率走平

如果政策收缩，收紧程度大概率不如前次（19年4月），且市场波动也可能不如前次猛烈。

预计信用会维持稳定，不会快速扩张，但在全球疫情和水灾面前，也大概率不会大幅收缩。考虑到央行行长预计今年全年贷款新增预计近20万亿，社融规模增量超过30万亿。我们估算预计全年债务总额同比13.66%，因此，下半年债务总额基本走平，预计信用会维持稳定，不会快速扩张。

市场继续全面抬估值的可能性小，资金面偏向

于公募和外资，后续仍是少部分公司的牛市

3、政策倾向于科创企业加杠杆，而非全行业加杠杆。

长期风格难以扭转，但是下半年

少部分公司的牛市会更加均衡

长期风格难言切换，战略配置还是以科技和消费的核心资产为主。

（2）上半年，盈利和业绩不错的公司主要集中在医药、科技和部分消费，因此少部分牛市的风格也极端分化。从目前已发布的中报预报中，按照天风分类行业划分，我们梳理了目前发布4家以上、中报预报增速中值大于40%发布个股比例超过一半的相关行业，医疗器械、消费电子、半导体、饲料、车联网、数据中心、工业互联网、风电、环保、游戏、肉制品、农药、原料药、建材、北斗卫星、特高压、小家电、机器人、基础软件、光伏等板块景气度较高。

（3）但是，进入下半年，随着PPI的触底，和经济向正常水平的恢复，传统板块的业绩也有望改善，少部分公司牛市的风格会更加均衡，如我们在中期策略《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？》中提到的，具备α属性的低估值板块，在下半年也有机会。

风险提示：宏观经济风险，业绩预报不及预期风险，海外疫情发酵风险，市场波动风险。