2018年1月雅生活服务上市，2019年12月景业名邦上市，加上2020年6月雅城集团递交港股上市申请，雅居乐的关联企业近年来频繁在资本市场露面。与此同时，雅居乐的净负债率持续攀升，2019年末达到了82.82%，年末货币资金无法覆盖短期借款。这样的背景下，雅居乐拆分此举引市场遐想。

  拆分上市前，雅居乐持有雅城集团93.35%的股权。而雅城集团80%收入来源于雅居乐，雅居乐的境况将直接影响到雅城集团未来发展。

  雅居乐既是大客户又是供应商

  雅城集团是雅居乐旗下的建筑装饰板块，提供绿色生态景观及室内装饰服务。近三年收入主要以室内装饰主，占总收入的比例在70%以上。

  根据弗若斯特沙利文的资料，以2019年收入计算，雅城集团在中国全部建筑装饰服务提供商中排名第八，在中国住宅精装市场中排名第四。截至2019年末，在19个省份的52个城市有456个总建筑面积约为350万平方米的进行中智慧装饰家居项目。

  2017年-2019年，雅城集团总收入从15.5亿元增加至50.9亿元，年复合增长率为81.4%；净利润从2.6亿元增加至8.2亿元，年复合增长率为 76.3%。这一业绩增速远远高出行业平均增长。中国园林生态市场规模2015年至2019年间年复合增长率为7.2%，中国建筑装饰行业的市场规模2015年至2019年间年复合增长率为9.3%。

  异常背后或涉嫌关联方利益输送。众所周知，建筑装饰主要面向物业开发商、政府机构、国有企业及个人客户。目前公司极少的个人客户，住宅精装市场开发商是最大的客户群体。

  虽然雅城集团在招股书中写道，中国前30大物业开发商中22家为公司客户，2017-2019年前五大客户收入占比为99.9%、93.4%及83.0%，但单一最大客户收入占比高达96.0%、89.9%及77.3%，雅居乐集团就是最大单一客户。

  与此同时，同期雅居乐集团也是雅城集团单一最大供应商，分别占同期采购总额的5.2%、14.3%及10.6%。既是大客户又是供应商，给毛利率提供了可调节空间，这种情况下关联交易定价的公允性以及是否存在利益输送就值得关注。

  2017-2019年，雅城集团绿色生态景观服务取得毛利率40.2%、23.3%、23.6%，对比申万园林工程行业23%的平均毛利率，2017年雅城集团项目毛利率显著较高；智慧装饰家居服务取得毛利率23%、23.2%、26.3%，对比申万装修装饰行业20%的平均毛利率，2019年雅城集团项目毛利率显著较高。

  过去三年，雅城集团有78.2%项目是通过投标程序以外的渠道获得。针对独立第三方客户的中标率在2018年、2019年低至35%、46%。母公司依赖症让雅城集团尚不能独立行走。

  上市前大手笔收购 欲拓宽赛道

  公开资料显示，雅居乐集团实控人陈氏兄弟的第一桶金来自于1985创办的中山市时代家具厂，1992年才开始进军房地产业。当时的家具厂应该是雅城集团最早的雏形，2002年雅城集团前身中山时兴成立，2015年开始提供绿色景观服务。

  也就是说，从2002年成立到2015年，十几多年的时间里雅城集团以智慧装饰家居为主。其中住宅精装又占到了70%左右。

  但是中国建筑装饰市场十分激烈，行业格局分散。2019年住宅精装板块前五大参与者的市场份额约为1.26%，雅城集团排第四，市场份额仅0.1%。根据前文论述，雅城集团在建筑装饰行业除去母公司外尚未看到其他优势，而且其他头部房企也未必允许“他人”插手自家物业。

  与其在竞争激烈的红海中挣扎，雅城集团选择了开拓新的领域。园林景观行业格局同样较为分散，前五大参与者市场份额为3.7%，雅城集团市场份额0.29%，但尚未有龙头出现。市场上多数是专注于地方市场的小型竞争者，而房地产开发商大部分都有优先园林景观承包商的入围名单。实际上，雅城集团还是在向雅居乐“借力”。

  2017年12月，雅城集团花费6270万元收购江苏百绿60%股权；2019年9月，雅城集团通过广州生态前后花费1.75亿元收购了广东美景51%的股权；12月再次花费1亿元收购北京京林51%股权。通过收购这三家公司，雅城集团绿色生态景观业务初具规模，目前雅城集团在该业务上的66项专利也大部分是通过收购而来。

  此外，2017年9月雅城集团作价1.2亿元收购了上海特铭60%股权。连续的收购让雅城集团商誉急速增长，截至2019年累计录得2.4亿元商誉。

  值得一提的是，此次拆分上市，与大部分拟IPO企业设立员工持股平台的选择不同，雅城集团高管中仅总裁陈璐琳直接持有6.65%的公司股权，对其他管理人员的激励略显不足。