“复苏牛”是全面牛，低估值板块合理补涨之后，A股还会回归主线。

安信策略六月底发布的下半年策略展望报告《复苏牛，未完待续》在过去两年来首次重点提示低估值顺周期板块将出现一轮上涨。

我们认为，当前背景是全球流动性泛滥且近期看不到明显收紧，中国经济数据持续超预期，且市场可预期未来一年中国经济与企业盈利同比增速将走向高增长，这是A股“复苏牛”逻辑，这也是全面牛市逻辑。

在此逻辑下，前期Ａ股行业估值分化走向极值，机构配置拥挤，被持续刻意回避的低估值顺周期板块出现上涨是大概率事件。具体当前时点，再贷款、再贴现利率下调略超市场预期，市场又担心有中国科技企业被暂停供应和科创板解禁等，低估值板块就此开始一轮补涨或者说估值修复行情具备相当的合理性。

我们认为，当前低估值板块行情性质与2012年四季度2014年四季度低估值“逆袭反抄”板块行情不同。

一方面，当前市场宏观预期（经济预期或流动性预期）不及彼时强，

另一方面，当前市场存量博弈性不如彼时，风格切换很多时候发生在四季度，同时前三季度风格收益没有拉得很开时，博弈性很强，这也是12年和14四季度出现风格切换的重要原因。当前行情2020年7月，时间尚早，成长风格领先优势空间拉得足够大。

我们认为，即使全面牛市，也依然是有主线，我们认为A股的主线，科技医药消费并没有被根本动摇，除非牛市结束，那需要出现流动性显著收紧或者外部极端事件。

我们认为结合当前行业景气，业绩增长预期，中期逻辑与估值等因素，低估值板块短期关注券商、地产、建材、保险等。

经济回升，成长景气可以更好。在低估值板块完成合理补涨之后，在中美科技战担忧趋缓后，我们认为市场会回归到成长主线。

近期，券商板块上涨的主要动力在于市场对券商估值与持续改善的业绩、政策利好加速释放的背离所进行的修复。1）基本面持续改善，四个季度净利润环比呈现改善，券商自身加杠杆，而利率利好于券商融资，轻资产业务推高利润率，今年ROE水平呈现边际改善。2）券商政策红利加速兑现，无论是探讨单次T+0，两融标的扩充、取消最低维持比例放松杠杆限制，还是创业板注册制加速落地，政策红利加速落地，有助于改善市场估值水平。

站在当前时间节点，2020年下半年我们仍看多券商股（预测有绝对收益和相对收益）。三大边际改善是：业务增量空间打开、低利率加杠杆、政策利好落地；1）业务增量空间打开在于投行业务放量以及自营持续改善。今年上半年投行投行股权承销收入为74亿元，同比增长99%。下半年注册制加速放开，全年投行收入有望显著好于预期。其次，自营业务受益于市场行情火热而显著改善。2）低利率下的加杠杆空间，券商杠杆率处于牛市前期水平。当前券商融资成本下行和政策放松给券商加杠杆提供空间。3）潜在政策利好预期，包括单次T+0、注册制加速实施、主板启动试点、并购重组放松、券商之间并购重组加速，都有望推动市场对于券商估值水平进一步提升。

从公司基本面角度，券商分化日益明显，头部券商向国际投行模式转型，凭借融资成本优势和布局创新业务带动盈利能力不断回升，其中杠杆率提升可能是主要驱动力。中小券商继续探寻特色化路线，更具业绩弹性，下半年注册制加速，应该关注投行弹性大、业务具备特色的精品投行，而牛市行情之下，则可以更多关注权益自营弹性较大的中小券商。

重点标的：华泰、中信、国金。主要原因在于中信证券、华泰证券作为头部券商，投行方面优势明显，低成本融资利率，创新业务开展具备优势，受益于券商基本面持续改善。其次，国金证券作为精品投行，在中小企业项目具备明显优势，根据近三年历史数据统计，国金证券投行收入占比达23.9%，弹性较大，参考历史视屏，估值有望进一步修复。

这两天保险板块也出现一波反弹，我们认为此次反弹主要来自于权益市场提振带动保险投资收益率，特别是保险股集中配置蓝筹股，地产、金融板块股价走势表现强劲，将有助于显著改善保险全年投资业绩，推动板块估值修复。

我们认为2020年保险行业整体基本面和所面临市场环境相似。相同之处在于：1）上半年负债端承压，2018年受134号影响导致新单锐减，2020年受疫情影响，线下展业受阻，新单锐减。2）Q1资本市场下跌，也是导致险企下跌的原因之一。不同之处在于：1）2020年Q2长端利率企稳和市场回暖，推动保险板块估值回升。2）2018年Q3市场相对平稳，险企NBV受益于新单增速、结构改善，推动板块估值快速提升。

展望下半年，负债端，新单增速环比保持修复，价值率逐步改善，负债端呈现弱复苏。保险板块股价弹性主要来自于资产端改善，主要聚焦权益市场改善。我们认为短期而言，疫情反复以及线下展业受阻，一定程度制约了负债端的显著改善，抑制保险板块反弹的空间。不过从长期而言，当前保险估值处于低位，行业整体景气度向好趋势不变，长期资金建议增配。我们建议重点布局年底窗口，主要基于明年开门红低基数以及疫情影响消除，新单同比有望显著改善。中长期，看好健康险成长行业空间空阔。建议重点关注：中国平安（寿险改革进一步深化凸显中长期价值、海外资金青睐）。新华保险（保障型产品销售边际改善、价值率企稳回升、代理人产能提升）。

■风险提示：监管政策不确定性、国内外疫情反复以及权益市场大幅波动等。

1、第一个积极变化：5月以来，主要一二线和强三线城市销售迅速走强，黑色有色主要商品价格从4月初持续反弹，并在6月中上旬基本回到年前水平，但地产股走势相对较弱，低估值下，地产股存在补涨需求。

2、第二个积极变化：5月以来，金融监管的重点是打击资金空转套利，面对热点城市楼市向好和部分城市房价上涨，近期并未出台类似4月底-5月中旬打击“经营贷”那样比较严厉监管措施，而对“人才购房”等措施保持默认态度，当前可能是楼市调控政策的短期“政策底”。

3、第三个积极变化：虽然债券等融资仍坚持“借新还旧”政策，但随着央行宽松，地产债发行成本大幅下行。今年1-6月地产债平均发行成本相较2019年下行100BP以上，以此匡算，2020年房企因融资成本下行而节约的利息支出可能在900亿左右。

4、第四个积极变化：虽然“前融”拿地等受到限制，但在“引导广义货币供应量和社会融资规模存量增速明显高于去年”背景下，银行按揭发放速度明显加快，再加上实体融资需求偏弱但融资便利度较高带来“城投-房企”合作或“其他企业-房企”合作（记入报表“少数股东权益”等科目），以及短期销售回暖等，房企拿地资金并不匮乏，这为部分房企加速优质城市布局提供了资金支持。

5、下半年，随着楼市供给量上升和积压性需求逐渐释放，全年商品房销售面积可能会出现5-10%的下行，预计四季度楼市供给带来的房企销售压力会明显凸显。但是，当前积压性需求仍未释放完毕、首改购房需求仍在，不断下行的LPR和维持高位的M2&社融增速会在一定程度上影响购房者对未来房价的预期，短期楼市抢收和房企在优质城市抢地的格局可能还会维持。当前，不少房企股价还处于3月中上旬水平，政策、销售、融资等可能还会对部分房企股价带来支撑。

截止目前的港口煤价整体呈现V形走势，2020年1-2月煤价稳定上涨，3-5月上旬加速下跌，之后价格持续反弹。疫情未爆发以前（2020年1-2月）电厂、港口库存都在下降，煤价处于稳定上行通道，反映出供给实际处于略偏紧状态。同样我们年初的供需平衡测算结果也显示出供应偏紧，即在没有疫情影响的状态下，煤价理论应呈现上涨走势。

3-5月煤价下跌因是疫情抑制需求而非供给过剩。政策层面要求保障能源供应，因此煤炭企业积极推进复产复工，造成煤炭供给的恢复早于下游需求，而一季度的火电发电量、水泥产量都呈现负增长的局面，供需错配导致价格下跌。

但是我们可以看到5月开始各个环节的库存开始下降，下游需求恢复，火电、水泥增速同比转正，煤价也在6月开始上涨。这其实是疫情影响褪去后需求的正常恢复，也就是回到了疫情打断的正常的供需节奏上。

目前板块（中信）估值均处于历史低点（PE仅8.8倍，PB仅0.88倍），甚至低于2015年行业最困难时期，但无论煤价还是上市公司利润都远好于2015年时期，因此我们认为随着下半年煤价的走高，行业有望迎来估值修复。

标的选择我们推荐业绩有保障的陕西煤业、中国神华、露天煤业、潞安环能以及向新能源转型标的山煤国际、美锦能源。

基建投资加码叠加地产投资韧性，静待建材板块估值修复。

（1）水泥方面，西北区域正处于旺季，短期看量价齐升带来的业绩高增长，中长期看西部大开发拉动水泥需求，建议重点关注区域龙头祁连山和天山股份。同时，海螺水泥作为全国性龙头，盈利稳健分红可观，具备攻守兼备的投资价值。

（2）玻璃方面，行业经过区域性环保停限产，叠加前期降价去库存，行业景气度逐步回暖。推荐产业链延伸、产品结构布局优化、中长期发展可期的玻璃原片龙头旗滨集团。

（3）玻纤方面，产品价格处于底部区域，风电、5G建设等下游应用领域需求正在逐渐向好，静待海外需求复苏。看好产品结构持续优化，海外布局稳步推进的玻纤龙头中国巨石。

（4）其他建材。地产竣工数据持续改善，老旧小区改造正稳步推进。随着房地产下游集中度提升和精装房占比提升，品牌/渠道/成本具有明显优势的龙头供应商有望迎来业绩高增速，建议关注估值偏低、受益于旧改和精装修的管材龙头永高股份；看好工程渠道优势明显、议价能力较强的竣工端品种北新建材。

一、银行股修复的必要非充分条件

1.今年上半年不同板块行情演绎的“冰 火两重天”。年初至6月30日收盘，银行板块累计下跌14%，板块排名倒数第二，这在历史上也极为罕见。行情显著撕裂在积聚收敛的动能。

2.银行板块估值处于历史最低水平，多数个股估值处于历史最低水平。我们看到，多数银行股的当前估值趴在历史底部，即便是招行、宁波这种龙头股，也只是处在过去十年估值百分位的10%-20%区间。

3.截至今年一季度末，主动型基金重仓银行股的仓位水平连续三个季度下降，我们预计今年二季度也是下降的，那就是四个季度下降。一季度末的重仓占比不足3%，连过去十年平均仓位水平的一半都不到。从交易层面来看，不看好银行股的早都卖了，看好银行股的这个位置也不会抛，没有做空的基础和动能，边际上更多是潜在做多的力量。

以上几点都是银行股有修复行情的必要非充分条件，什么时候都可以讲。接下来我们看充分条件。

二、银行股修复的充分条件

1.对经济复苏认知的从“量变”到“质变”。3月以来，前瞻的信贷社融数据持续强势，实际的经济指标持续改善，但银行股岿然不动，市场选择对经济的边际修复视而不见。这可能有两方面的原因，一是投资者认为宽信用导向、二季度经济的环比改善都在预期之内，并不能消除对经济中长期走势不确定性的担忧；二是其他行业的投资逻辑更顺，赚钱效应更好，大家觉得银行嘛，毕竟后周期，不着急。

但凡事都会经历一个由“量变”到“质变”的过程。一个月的数据改善说明不了什么，那我们就看两个月的，两个月不够看3个月，3个月不够看4个月。6月的中国制造业PMI和财新制造业PMI双双超预期，中国制造业PMI连续第4个月保持在荣枯线以上，财新制造业PMI升至去年12月以来新高，国内经济向好的趋势进一步巩固。而在上半年强力信贷社融的提振下，下半年的经济复苏也有望延续。在这种背景下，我们没指望银行股的估值可以拔到多高，但修复行情总是应有之义吧，是会伴随投资者对经济走势认知的变化而突然呈现的。

2.地产、非银俩好兄弟的带动。这一点不可否认，因为地产和券商的逻辑的确相对更顺。银行有自己的逻辑，只是目前尚处于跟跑的地位，不过后劲不可小觑。

至于银行可能拿券商牌照的混业经营预期，不是主要矛盾。银行股启动修复，主要还是看经济和板块轮动。

三、市场的潜在疑虑

我知道可能有些投资者在担心银行的中报业绩会不会不达预期，因为要让利，所以利润增速中枢有可能下降。但让利这件事本来就在预期之内啊，不然银行股之前为啥跌那么多，还迟迟不反弹，不就是在消化基本面的潜在利空么？银行中报业绩增速如果降一点，可能投资者觉得让利落地，心理反而更踏实；如果中报业绩符合预期甚至超出预期，当然是好事，但可能又会有投资者觉得压力是不是被延后了等等。

所以，考虑到市场对银行向实体让利已有充分预期，我们建议投资者淡化对银行短期业绩的关注。银行股的边际表现归根结底还是要看经济预期和走势。

四、个股推荐

既然是板块修复逻辑，那大概率就是普涨的格局，其中优质标的的弹性相对会更大。

首推“招宁平常兴”组合。逻辑主线有两条：

①零售银行。考虑零售不良暴露较早，预计零售银行的不良生成会率先见顶（招行、平安、宁波）；

②小微银行。一方面具有极强的经济复苏正向期权，一方面监管大力支持中小微也有助于稳定小微银行自身的资产质量，这是政策环境对个体银行的正外部效应（常熟、宁波）。

关注航空需求边际改善。从行业基本面看，6月行业执行率、客座率等指标均环比改善，票价水平也有望在7-8月暑期旺季迎来回暖；总体来看，我们认为航空最差的时期已经过去，后续随着疫情进一步好转，以及国际线政策的逐步放松，航空的需求将迎来边际改善，从而带来客座率和票价的改善，行业有望迎来估值修复标的上，建议重点关注国内线占比高，基本面恢复较快的华夏航空、春秋航空，PB在底部的三大航。