年初至今，在新冠疫情冲击下，1Q建筑行业基本面大幅走弱，但在逆周期调节政策不断加码之下，自2Q起建筑行业基本面逐月改善。从股价表现上，年初至6月24日建筑板块整体下跌7.4%，跑输大盘8.4ppt，板块表现弱势，但细分板块表现突出，钢结构板块同期上涨35.5%，装配式建筑相关标的鸿路钢构、亚厦股份、远大住工等个股表现优异，而建筑央企表现弱势。我们认为建筑行业内部表现分化主要因各细分板块景气度差异较大，且投资者相较于以往更加关注公司的盈利质量所致。

图表: 建筑装饰板块上半年下跌7.4%，跑输大盘8.4ppt，在28个申万一级行业中排22位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至6月24日收盘

图表: 钢结构板块上半年上涨35.5%，大幅跑赢其他细分板块

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至6月24日收盘

图表: 疫情发生后的建筑装饰板块与大盘走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

► 基建项目：“两新一重”建设带来充足项目储备。5月22日政府工作报告明确提出要扩大有效投资，重点支持“两新一重”建设，即“新型基础设施”、“新型城镇化”、“交通、水利等重大基础设施”建设，我们认为“两新一重”建设为新一轮基建投资点明了方向，带来了大量基建项目。根据我们对22个披露年度交通投资规划省份的统计，其2020年交通投资规划额合计同比2019年增长16.9%，增速较上年明显加快。根据我们跟踪的样本建筑企业的新签订单数据，2月以来新签订单累计增速环比逐渐改善，且基建增长快于房建，体现旺盛的基建项目需求。我们认为，在“两新一重”建设指引下，基建项目储备有望保持充足，有望支撑基建投资的持续加速。

图表: 2月以来基建投资环比逐月改善，4月增速回正

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 基建投资累计同比降幅逐月收窄

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

► 资金来源：专项债是核心支撑。2020年基建投资的主要资金增量包括：地方政府专项债（拟发行3.75万亿元，同比+1.6万亿元）、特别国债（拟发行1万亿元，据报道[1]70%可用于基建）、预算赤字率扩大（按3.6%安排，同比+0.8ppt）带动财政支出增加。从今年已发行专项债来看，55.5%投向基建领域，考虑2019年2.15万亿元专项债中约15%投向基建，估算今年专项债有望带来约1.8万亿元基建投资增量；对于特别国债，考虑其中70%用于基建建设，则有望带来7,000亿元基建投资增量；对于一般公共预算支出，考虑今年可能更多倾向支持“六保”，我们认为其带来基建投资增量可能在千亿元左右。总体来说，专项债将成为今年基建投资的核心支撑。

图表: 2020年22省交通投资规划额合计同比增长16.9%

资料来源：各省住建厅，中金公司研究部

图表: 新签订单环比逐月改善，基建好于房建

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 货币政策：引导货币社融增速明显高于去年。政府工作报告提出引导货币社融增速明显高于去年，推动利率持续下行。从今年已公布社融数据来看，1-5月新增社融同比增加58.6%，货币环境趋于宽松。6月17日国常会明确“金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”[2]，我们认为这将进一步引导利率下行，有利于基建项目配套银行贷款的落实，支撑基建投资。

图表: 政府性基金支出（包含专项债）同比增加

资料来源：财政部，中金公司研究部

图表: 预计全年专项债净融资3.75万亿元，远超历年水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 年内已发行专线债额度55.5%投向基建，其中交通占比29.4%

资料来源：中国债券信息网，中金公司研究部；注：截至6月26日

地产基本面平稳向好。中金地产组分析，随着国内疫情得到有效控制，基本面各项指标将逐渐回归平稳，销售面积下半年预计小幅增长，新开工面积延续相似趋势随销售平稳回暖。预计全年地产投资实现正增长。

► 新开工：平稳修复。中金地产组分析，地产库存有小幅上升，但幅度不高，房企仍存在开工补库存需求，预计下半年新开工将整体延续增长；1-5月新开工面积同比下滑13%，预计全年新开工面积跌幅收窄至3%。竣工方面，考虑疫情影响，中金地产组推算全年物理竣工面积预计同比增长3%。

图表: 预计2020年新开工面积同比下滑3%，投资同比增长5%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 预计2020年竣工面积同比增长3%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

► 投资：预计正增长。中金地产组基于新开工、竣工判断，测算全年施工面积同比增长5%；考虑单位建安投资强度可能偏负，预计建安投资同比增长4%。基于合约口径的土地成交金额估算，中金地产组判断全年土地购置费同比增长7%，预计全年地产开发投资同比增长5%。

我们认为下半年建筑行业继续呈现结构性行情的概率较大：

1）装配式建筑产业链具有业绩确定性的个股，在建筑方式升级的紧迫性及中央政策鼓励下，各地积极推进装配式建筑发展，到2025年装配式建筑施工面积CAGR有望达到19%，构件需求CAGR有望达到30%，驱动产业链相关企业业绩增长；

图表: 预计2019-2025年装配式建筑新开工面积复合增速有望达17%，施工面积复合增速有望达19%

资料来源：住建部，万得资讯，中金公司研究部；注：此处渗透率基于住建部披露的装配式建筑新开工面积和国家统计局的房屋新开工面积计算

2）存量住房检测，中国存量建筑市场具有较大的挖掘空间，政府大力推动城镇老旧小区改造，老旧房屋改造政策由“拆除”向“更新”逐步转变，使得房屋平均使用年限增加，带来庞大的住房检测需求，推荐建工建材检测龙头企业；

图表: 长期来看，存量建筑市场有望带来广阔的建工建材检测空间

资料来源：中金公司研究部

图表: 过去几年中国建工建材检测收入实现较快增长，市场规模不断扩大

资料来源：国家市场监督管理总局，中金公司研究部

图表: 社会委托需求持续增长，政府指令性需求减少，利好第三方检测机构

资料来源：国家认监委，中金公司研究部

3）央企底部布局机会，当前A/H股建筑央企估值隐含的风险资产实际减值率达到6.6%/12.6%，已隐含了较悲观的预期；随着2H20建筑央企基本面的边际改善，我们认为建筑央企存在底部布局机会。

逆周期调节政策落地不及预期，装配式建筑需求不及预期。