上周资金利率快速上行，已经接近5月底高点。货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆，而是引导资金利率上行回归利率走廊框架，有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行，后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。

 当前的资金利率处于疫情初期水平。经历了上周的快速上行后，DR007来到5月底高点水平，也是2月份多数时间的水平。相比而言，2月份7天公开市场操作利率2.4%、利率走廊中值2.11%，2月份DR007处于2%~2.2%的区间运行是利率走廊框架下的均衡；当前7天公开市场操作利率2.2%，利率走廊中值1.78%，DR007回到2月疫情初期水平，稍高于利率走廊的均衡利率水平。

  货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆。目前杠杆水平并不算高，去杠杆的迫切性不高。今年以来商业银行场内回购杠杆率却小幅下行，并无显著加杠杆迹象，也没有明显的借助同业加杠杆套利和资金空转的特征。况且经济基本面仍处于回升阶段，远没有到担忧过热的阶段，后续仍然存在经济反复的风险，并不允许快速去杠杆。货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为，但更需要监管政策出力。

  资金利率上行回归利率走廊框架。2020年2月份以来资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出再合理不过，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。

  回归利率走廊框架，DR007的中枢预计将维持在当前水平运行。2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差始终处于(-28bp，17bp)区间内，而2019年资金利率中枢低点发生在跨年(元旦、春节)、跨半年时期。6月末，预计央行仍然会维护相对宽松的资金面以保障半年末时点(对比2019年半年末)，后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，即1.95%。

  对长端利率而言，(1)当前的资金利率中枢水平对应到3月份同等水平时，当前的长端利率小幅偏高；(2)与2019年以来资金利率与政策利率利差低点长端利率水平对比，当前长端利率基本反映了资金利率上行。4月份以来长端利率在货币政策边际收紧、资金利率上行的影响下快速上行，前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行。基于我们对后续资金利率中枢将维持在当前水平运行的判断，我们认为后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。