1、“失真”的上证指数：上市公司盈利和指数表现背离

  步入千禧年之时，上证指数收盘价为1366.58点，万得全A为1000点；将近20年过去后，万得全A已经达到了约4400点，而上证指数仍在3000点以下徘徊，二者相差近1500点。

  上证指数2000年以来年化收益率仅为3.75%，在所有主要股指中排名靠后，但从营业收入和净利润的角度看，上证指数上市公司的营业收入年化增长率和净利润年化增长率分别排名第5、第11。上证指数作为表征上交所上市公司的标准指数，其近20年过低的年化收益率与较高的盈利增长存在明显的差距，因此这也是市场认为上证指数“失真”不能完全反映经济运行、上市公司发展情况的重要原因。

  2、成分股纳入标准或不是“失真”原因，权重计算标准才是关键

  我们认为，一个指数的编制最重要的两个要素包括：成分股的纳入标准、权重的计算标准。B股和ST系列股是否应该纳入上证指数以及新股发行之后纳入指数的时间并非指数“失真”的原因，权重计算标准的差异可能才是“罪魁祸首”：

  首先，相对于万得全A而言，上证指数的传统行业占比仍在提升，而科技行业占比有所下降；其次，通过用业绩归因的方法我们发现：上证指数在行业配置方面上整体贡献为负，这也说明上证指数在行业上权重上的偏离降低了收益率。

  3、业绩归因视角：历史上上证指数刻画的“市场”和我们实际的市场

  我们用上证指数VS万得全A进行业绩归因发现：过去十年中，在2014年上证指数难以刻画大量非权重股的突出表现；在2012年、2013年、2016年、2017年和2018年，上证指数无法很好刻画市场中优势行业的表现；而在2011年、2015年、2019年以及2020年，上证指数在行业和个股行情上都存在一定的偏离。

  4、遗失的800点：低收益率的更多思考

  我们尝试以自由流通市值加权计算上证指数，这种方法背后的逻辑是自由流通市值更能体现市场选择对于指数权重的影响，我们发现最终通过自由流通市值计算的行业权重占比相比于总市值的变化很好地体现了上市公司净利润增长的分布。

  如果以最早公告成分股权重的2011年9月30日作为基点，则计算到2020年6月12日的上证指数应为3737.70点，比真实的收盘价高出近800点。我们同时发现，自2011年开始，万得全A的市场回报率开始逐步向企业的盈利增长收敛，我们认为一方面这是资本市场改革的功劳，更重要的是，根据DDM两阶段定价模型，市场对于稳态增长的定价开始更为充分。

  上证指数要更好度量未来，我们认为还需要进一步调整成分股构成，纳入部分科创板公司可能是一个选择。不过，如何进一步推动资本市场改革，进一步提升回报率，需要发挥市场定价机制的作用，我们认为这将是比调整指数编制更为重要的问题。

  风险提示：国内经济下行超预期；中美摩擦、海外疫情超预期恶化

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