融资按证券公司开户要求限制，在线办理，办理证券公司融资融券，

 股票开户专属客户经理：：王经理

手机：18600765695    

微信：duokongjiaoyidashi

QQ：2128282599

申洲国际15年稳健增长，竞争优势凸显驱动PE估值从5倍提升至30倍+。申洲上市时以低附加值的休闲服饰代工业务为主，市场没有认识到公司竞争力，因此PE中枢在5-10倍。2008年后行业面临冲击，公司重点发展高附加值的运动服饰业务，并延伸出面料ODM，与NIKE、ADIDAS、PUMA等巨头共享运动服饰红利。公司逆势增长并不断强化自身研发能力和效率优势，市场逐步认识到公司的竞争力，PE也从10倍提高至20倍。2014年来公司加速东南亚产能布局，显示一体化模式的优越性和可复制性，海外低成本劳动力进一步提高公司生产效率和盈利能力，PE估值也从20倍提升至30倍以上。

海外美妆ODM市场发达，龙头企业研发和客户优势显著。不同于其他代工行业，化妆品代工以ODM模式为主，产品配方研发由代工厂完成，代工厂就核心技术注册专利。因此美妆ODM龙头普遍重视研发，研发人员数量和研发费用率甚至高于品牌巨头。ODM龙头在核心品类都有自己的专利技术，比如莹特丽使用独家色彩维度技术和长效聚合物制造出了顶级唇彩，没有任何其他公司能够做到。因此莹特丽超过50%的营收来自于全球30强的美妆集团，公司与前5大客户拥有超过15年稳定合作关系，莹特丽甚至还和雅诗兰黛成立了合资公司。

诺斯贝尔是国内美妆ODM龙头，竞争优势凸显，估值修复可期。公司面膜产能全球第一，营收规模国内第一，净利率10%+行业领先，ROE20%+国内第一，规模和效率优势凸显。公司以研发驱动，截至2019年受过高等教育的员工人数是同行的2-4倍，研发费用是同行的3-6倍。近年来在纳米速溶面膜、冻干粉等产品制备上取得了专利，始终处于行业领先水平。公司与屈臣氏、自然堂、佰草集、滴露等知名品牌长年稳定合作，完美日记等优质新锐客户占比持续提升，客户优势不断强化。随着公司竞争力逐步被市场认可，估值有较大修复空间。

投资建议：市场认为代工行业壁垒不高，相关企业没有竞争优势，长期业绩稳定性和天花板较低，因此不能给高估值。但我们分析了服装OEM巨头申洲国际和美妆ODM巨头莹特丽、科丝美诗等，发现这些巨头都在发展中积累了较强的研发优势、规模优势并与优质客户建立了长期稳定合作，从而实现比品牌更稳健的业绩增长。随着代工巨头的竞争优势不断被市场认可，公司估值也得到了数倍提升。重点关注具有研发能力、运营效率和客户优势的ODM龙头，青松股份（300132.SZ）收购诺斯贝尔90%股权顺利切入美妆ODM行业，建议增持：青松股份。

风险提示：核心研发人员流失；化妆品行业竞争加剧、增长下滑等。

本文节选国泰君安报告《从申洲国际看化妆品代工企业竞争力：美妆崛起、代工迎机遇》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。