【专项研究】浅谈山西五大煤企非煤业务盈利能力

　　一、山西五大煤企非煤业务盈利概况

　　山西省为中国产煤大省，2018年全国煤炭产量35.46亿吨，山西省占25.20%。其中，大同煤矿集团有限责任公司（以下简称“同煤集团”）、山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“山西焦煤”）、阳泉煤业（集团）有限责任公司（以下简称“阳煤集团”）、山西潞安矿业（集团）有限责任公司（以下简称“潞安矿业”）和山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司（以下简称“晋煤集团”）2018年的煤炭产量分别为13721.66万吨、9151万吨、6501.22万吨、8580万吨和5910万吨，合计产量4.39亿吨，占山西省产量的49.10%，为山西省五大煤炭企业。

　　煤炭开采业务为山西省五大煤企的主要利润来源，但从收入角度看，非煤业务在其收入构成中比重较大，尤其是非煤业务中的贸易业务占比高。但考虑到贸易业务盈利水平很低，以及随着山西国资委考核重点变化，山西省五大煤企的贸易业务总体呈缩减趋势，本文分析主要集中在除贸易业务外的其他非煤业务的盈利能力，包括传统煤化工（合成氨产业链）、焦化、电力、铝业、新型煤化工（煤制油等）和煤层气开采。

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　　剔除贸易业务后，2018年晋煤集团、同煤集团、山西焦煤、潞安矿业和阳煤集团[1]的非煤业务收入占比分别为66.56%、21.87%、33.85%、50.33%和76.56%，毛利率水平分别为20.16%、15.00%、12.18%、6.37%和4.55%。其中，晋煤集团的非煤业务以尿素和甲醇为主，2018年非煤业务毛利润占45.15%，对公司利润总额贡献大；同煤集团以电力为主，2018年非煤业务毛利润占10.47%；山西焦煤以焦化、电力为主，2018年非煤业务毛利润占13.11%；潞安矿业非煤业务涵盖尿素、焦化，以及当前重点发展的煤制油及其深加工业务，2018年非煤业务毛利润占11.88%；阳煤集团以农用化工（尿素）、基础化工和精细化工为主，此外还涉及铝业，2018年非煤业务毛利润占24.52%。

　　考虑到数据可获得性、非煤业务特征和便于对比分析，本文以下从合成氨产业链、焦化、电力、铝业、煤制油和煤层气共六个板块来简要分析山西五大煤企的非煤业务盈利情况。其中，合成氨产业链主要分析晋煤集团、阳煤集团和潞安矿业的传统煤化工中的煤制尿素、甲醇业务，阳煤集团涉及的甲醇深加工等新型煤化工业务不做重点分析；焦化板块主要分析山西焦煤和潞安矿业的焦化业务；电力板块分析晋煤集团、同煤集团和山西焦煤的电力业务；铝业板块仅涉及阳煤集团；煤制油、煤层气开采板块的分析作为山西煤炭转型的方向做简单介绍。

　　[1]受限于数据可获得性，阳煤集团的化工和铝业板块中的贸易业务未剔除。

　　二、合成氨产业链

　　受资源禀赋决定，煤气化制合成氨联产甲醇等副产品是我国尿素等农用化工产品传统工艺路径。现阶段，中国尿素产能中以天然气为原料的约占26%，以煤炭为原料的约占72%。我国煤炭企业的煤化工业务多以此为发展起点，然后随着工艺进步和市场需求再向下一步延伸生产更高附加值的石化产品和精细化工产品。

　　2018年，晋煤集团、阳煤集团和潞安矿业合成氨板块的尿素（或氮肥类产品）产量分别为965.39万吨、329.84万吨和74.3万吨。除尿素（或氮肥类产品）外，2018年晋煤集团甲醇产量为420.32万吨，晋煤集团合成氨产能约占全国产能20%，市场占有率高；阳煤集团的合成氨联产/延伸产品还包括甲醇、乙二醇、双氧水、三聚氰胺和丙烯等，煤化工产能集中在上市公司阳煤化工(600691,股吧)股份有限公司（以下简称“阳煤化工”），2018年阳煤化工除尿素外，其他主要化工产品中甲醇产量68.34万吨、乙二醇产量35.44万吨、双氧水34.50万吨、三聚氰胺9.58万吨、丙烯16.02万吨；潞安矿业合成氨板块产品主要是氮肥和复合肥类产品如硝酸磷肥、硝酸磷钾肥、硝酸铵等。

　　从毛利率水平看，阳煤集团煤化工业务毛利率最低，主要系其煤化工业务中贸易业务占比高，由于阳煤集团煤化工业务经营主体为阳煤化工，阳煤化工收入构成中贸易业务占比低，以其毛利率水平来与晋煤集团、潞安矿业进行对比，可以看出，阳煤化工和晋煤集团的毛利率水平相当。潞安矿业的毛利率水平较高，主要系产品附加值高所致。

　　当前，煤气化制合成氨的主流工艺分为固定床和气流床工艺两种。其中，固定床工艺应用时间早，在生产成本、能耗水平和污染物排放量等方面劣于气流床工艺，近年来新增及升级改造产能均以气流床气化工艺为主。据统计，2010年固定床工艺占比接近70%，现已下降至40%左右。国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》中将“新建以石油、天然气为原料的氮肥，采用固定层间歇气化技术合成氨，磷铵生产装置，铜洗法氨合成原料气净化工艺”列为限制类产业，此外山西、山东和河南也出台政策[2]要求加快淘汰化工行业固定床间歇式煤气化炉。

　　由于固定床工艺生产效率不高且传统的固定床工艺只能用高价无烟块煤做原料进行气化，该工艺下的尿素生产成本明显高于采用气流床工艺。由于历史原因，目前晋煤集团、阳煤集团和潞安矿业的气化工艺中固定床工艺占比高，其尿素生产成本比采用气流床工艺的中煤能源(601898,股吧)（中国中煤能源股份有限公司）普遍高出400元/吨。

　　总体看，晋煤集团、潞安矿业的合成氨产业链产品主要为尿素、甲醇和氮肥类产品，属于传统煤化工领域，阳煤集团除传统煤化工产品，还涉及新型煤化工产品如乙二醇、三聚氰胺和丙烯等。晋煤集团和阳煤集团的合成氨产能规模远大于潞安矿业。毛利率水平上，晋煤集团和阳煤集团相当，潞安矿业相对较高。由于固定床气化对原料煤的限制，固定床工艺生产的尿素产品生产成本偏高，在市场竞争中处于相对劣势，抵抗产品价格波动的能力弱，未来面临一定的工艺升级或淘汰更换的压力。同时需要关注，随着固定床工艺的逐步淘汰，无烟块煤的下游需求面临一定萎缩压力。

　　[2]详见《山西省打赢蓝天保卫战2019年行动计划》《山东省落实〈京津冀及周边地区2018~2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案〉实施细则》《河南省传统煤化工行业转型发展行动方案(2018—2020年)》

　　三、焦化产业

　　煤焦化产业链延伸是焦煤生产企业的重要产业链延伸方向。山西焦煤受益于资源禀赋优势，其煤焦化产业链规模较大，焦炭产能达1180万吨/年，2018年山西焦煤的焦炭产量为998万吨。潞安矿业目前焦炭总产能为426万吨/年。其中，276万吨产能为落后产能，计划逐步进行淘汰关停；同时规划新建175万吨/年的先进焦化产能。2018年潞安矿业焦炭产量为301万吨。

　　不同焦化企业毛利率水平差异主要反映了其装置先进程度、焦炭种类细分差异、综合利用焦炉煤气等副产品的能力以及炼焦煤采购成本方面的差异。

　　以山西焦煤、潞安矿业和其他独立炼焦企业如中融新大[3]（中融新大集团有限公司）、陕西黑猫(601015,股吧)（陕西黑猫焦化股份有限公司）进行对比可以发现，2015年，焦炭行业下游钢铁行业运行低迷，独立焦化企业受上下游挤压，焦化业务毛利率均出现下降，而具有一定资源优势的潞安矿业和山西焦煤的焦化业务毛利率稳中有升。

　　总体看，煤炭企业进行焦化产业链延伸可提升产品附加值，在资源优势的支持下，其焦化板块抵抗风险波动能力强于独立焦化企业，但由于其下游行业钢铁的景气度波动往往和煤炭行业同步，在行业景气度下行阶段，焦化板块和煤炭板块的盈利难以形成有效的互补。

　　[3]受益于技术优势和焦炭细分产品种类多，中融新大的焦化业务毛利率水平高于其他公司

　　四、电力业务

　　由于电力业务的公用事业属性，电价波动幅度较小，煤电产业链延伸可有效平滑煤炭周期性波动带来的盈利水平波动。山西五大煤企中，同煤集团电力装机规模最大，截至2018年底，同煤集团控股电力装机容量总计600.85万千瓦，权益装机容量499.10万千瓦；其次为山西焦煤，截至2019年6月底，山西焦煤总装机容量达492.68万千瓦。晋煤集团的电力业务主要为煤泥、煤矸石和煤层气资源综合利用发电，装机规模较小，截至2018年底为46.9万千瓦。

　　受煤炭价格高企影响，同煤集团和山西焦煤的电力业务在2017年出现亏损，同期晋煤集团电力业务毛利率为正且总体高于同煤集团和山西焦煤集团，主要系其电力机组用煤主要为价格低廉的煤矸石等低热值煤源。

　　五、铝业

　　山西五大煤企中的阳煤集团拥有煤-电-铝产业链。由于电力成本在电解铝生产成本占比较高（约40%），利用煤炭资源建设自备电厂发电用于电解铝的生产可有效降低电解铝的生产成本。目前，阳煤集团拥有氧化铝年产能110万吨（其中40万吨停产），电解铝年产能22.5万吨，实际产能15万吨。2018年，阳煤集团电解铝产量15.06万吨、氧化铝产量73.85万吨。

　　阳煤集团铝业板块（含贸易）毛利率水平偏低，2016—2018年分别为1.36%、1.50%和1.42%，如果剔除贸易业务，阳煤集团铝业板块实际处于亏损状态，主要系阳煤集团电解铝和氧化铝生产装置落后导致销售价格和生产成本出现倒挂所致。此外，公司采购的铝土矿来自山西省内，随着开采年限增长，山西省的铝土矿品位逐步下降，进一步增加了阳煤集团的原材料成本，使其竞争力弱于拥有进口铝土矿获取优势的沿海铝产品生产企业。

　　六、煤制油

　　煤间接液化制取油品及其深加工产品是现代新型煤化工的重点发展方向之一。潞安矿业作为山西省向现代、高端煤化工领域转型的主要承担者之一，提出了到“十四五”末，化工板块在潞安集团实体经济规模中占比进一步提升，煤炭动能持续转化为化工新动能，全面建成具有全球竞争力的世界一流新型高端化工企业的重大转型方向。煤制油是潞安矿业向高端煤化工转型的重要抓手。

　　潞安矿业煤制油业务开展较早，2006年潞安矿业以中国科学院山西煤炭化学研究所自主研发的“煤基液体燃料合成浆态床工业化”技术为依托，建成了国内第一条具有自主知识产权的设计规模为16万吨/年当量油品煤基合成油产业化生产线。该项目是国家“863”及“973”高新技术项目，2008年底已投料试车成功。

　　煤制油项目盈利性与原油价格和原料煤成本关系较为密切。据测算[4]，原料煤成本200元/吨左右，国际原油价格在60美元/桶以上时，煤制油项目具备一定盈利性。2018年，潞安矿业煤基合成油示范项目总收入16.79亿元，利润总额-5.09亿元，亏损较大。同期，内蒙古伊泰煤炭股份有限公司（以下简称“伊泰股份”）的16万吨/年煤制油项目实现营业收入8.94亿元，净利润0.32亿元。伊泰股份煤制油项目能够盈利或得益于其低廉的吨煤成本和煤种差异。2018年潞安矿业的吨煤成本为256.87元/吨，伊泰股份的吨煤成本为92.62元/吨。除了现有16万吨煤制油项目，潞安矿业在建的总投资额236.68亿元的“煤基油180项目”已建成投产，目前正处于产能磨合阶段。该项目设计规模为540万吨/年煤基合成油，主要产品有柴油、石脑油、LPG、F-T蜡、溶剂油、苯酚、精萘及焦炭等四十余种，产品种类较早期煤制油项目更为丰富，附加值更高。总体看，煤制油是现代煤化工的重要发展方向，是煤炭企业延伸产业链的重要发展方向。国内潞安矿业、伊泰股份以及国家能源集团在此领域都有较大投资。煤制油项目投资规模大，其盈利性受原油价格和原料煤成本影响大，具有较大不确定性。[4]此处测算数据为综合公开信息，不具备严格意义上的精确度。七、煤层气开采

　　煤炭开采过程中的瓦斯经抽采处理后可作为城市天然气使用，是煤炭企业可便利获取的天然气源。传统从事煤层气开发利用的企业以石化企业为主，如中国石油天然气集团公司、中联煤层气公司、中国石油化工集团公司。当前我国煤层气开发利用集中在山西沁水盆地和鄂尔多斯(600295,股吧)盆地东缘煤层气产业化基地。晋煤集团主力矿井位于沁水煤田，在瓦斯治理和开采利用方面具备丰富经验。根据山西省政府规划，晋煤集团为山西省煤层气开采利用的牵头企业。2018年2月，晋煤集团设立山西燃气集团有限公司（以下简称“燃气集团”），2019年2月，晋煤集团下属主营业务为煤层气开采利用的上市公司蓝焰控股(000968,股吧)（000968.SZ）发布公告称晋煤集团拟将其所持40.05%股权全部划转至燃气集团，同时拟以旗下其他燃气资产和部分煤矿资产向燃气集团增资；山西省部分省属国有企业也将以其所拥有的煤层气资产向燃气集团增资；同煤集团、阳煤集团、潞安矿业和山西焦煤所属子公司山西西山煤电(000983,股吧)股份有限公司拟分别以货币出资5000万元，通过非公开协议方式向燃气集团增资。同时燃气集团还拟引入其他省外战略投资者。目前上述股权划转和增资事项尚在推进中。

　　2018年晋煤集团煤层气板块全年完成煤层气抽采量29.61亿立方米，煤层气板块完成营业收入30.54亿元，实现利润总额7.35亿元。根据《山西省煤层气资源勘查开发规划（2016-2020年）》，到2020年山西省煤层气地面开采产能建设达到300-400亿立方米/年，煤层气抽采量达到190-220亿立方米。如未来资源整合顺利，煤层气开采业务收入或有望成为晋煤集团重要的收入和利润来源，实现其提出的“燃气为主”的二次转型目标。

　　八、总结

　　山西五大煤企的非煤业务是其收入和盈利的重要补充。2019年以来，随着煤炭行业先进产能释放，行业供给由前期的紧平衡转向宽松，煤炭价格总体处于下行通道，煤炭企业前三季度利润总额普遍出现下降。在煤炭价格下行阶段，非煤业务盈利能力强弱及其与煤炭主业的互补程度对煤炭企业的盈利稳定性具有重要意义。

　　山西省五大煤企非煤业务中的传统煤化工业务、煤焦化业务和电力业务规模较大，而受限于铝土矿的资源禀赋，煤-电-铝产业规模较小。其中，传统煤化工业务以合成氨产业链为主，盈利能力整体不强且受煤炭价格、天然气价格和行业供需等因素波动影响大[5]，同时面临一定工艺升级改造压力；煤焦化业务是焦煤企业产业链延伸的重要方向，盈利水平受产品种类和资源综合利用水平而呈现出一定差异；煤电业务与煤炭开采主业互补性较强，受煤碳价格高位运行影响，近年来盈利能力有所下滑。此外煤制油、煤层气开采是山西省煤炭企业转型升级两大方向。其中，煤制油业务投资规模大，工艺复杂，产品种类多且附加值高，对企业运营管理能力要求高，其盈利性受原油价格和原料煤成本影响大；煤层气开采作为天然气来源的补充渠道，在当期“煤改气”的政策背景下具有良好的发展预期，未来能否快速发展取决于企业的资源获取能力和开采成本控制水平，具有一定不确定性。

　　[5]尿素行业下游为农业，需求稳定。而近期化工行业准入门槛提升，行业供给增长受限。总体判断，尿素行业供需将维持平衡，尿素价格的运行主要跟随原料煤和天然气价格变化。

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