新加坡合格投资者制度发展路径分析

　　合格投资者（accredited investor）是新加坡资本市场投资者保护体系中的重要概念之一，立法上对其界定的宽严调整难免会对金融机构客户开发与管理等相关业务产生一系列影响。自2016年起，新加坡即着手研究调整其合格投资者制度，调整后的新制度已于今年4月8日起生效。此次调整体现了新加坡在进一步提高投资者保护领域所做的努力，同时，随着我国交易所、期货公司在新加坡的注册持牌，新制度对我国期货市场国际化业务也将产生一定影响。

　　A新加坡合格投资者制度介绍

　　根据新加坡《证券期货法》，合格投资者是与机构投资者（institutional investor）和专家投资者（expert investor）相并列的概念。除合格投资者、机构投资者和专家投资者之外的投资者为零售投资者（retail investor）。零售投资者受到最高级别的投资者保护，为其服务的金融机构应向其充分揭示金融产品风险，但同时，零售投资者能够投资的金融产品范围也会受到严格限制。相反，合格投资者、机构投资者和专家投资者受到的投资者保护级别较低，但可以交易更多种类的金融产品。在这三类主体中，机构投资者和专家投资者范围较窄，一般为银行、政府、经纪机构等，大部分新加坡投资者将通过合格投资者的身份进入我国期货市场。

　　2018年10月8日之前，合格投资者主要根据其资产来界定，立法者认为财富可以代表一个人的投资能力，因此，当时的合格投资者主要包括以下主体：

　　一是对于自然人，净资产（net assets）需超过200万新币（约合1000万人民币），或过去12个月的收入不少于30万新币（约合150万人民币）。

　　二是对于法人，净资产需超过1000万新币（约合5000万人民币）。但如果法人的唯一业务是持有投资品，即使其净资产没有超过1000万新币，如果其股东均为合格投资者，仍然可以被认为是合格投资者。

　　B合格投资者制度的调整

　　调整背景

　　合格投资者制度的调整旨在进一步加强对投资者的保护。2016年新加坡Swiber控股（Swiber Holdings Ltd）和新加坡太平洋(601099,股吧)恩利资源发展（Pacific Andes Resources Development Ltd）两个著名的债券发行者相继违约。在这两起债券违约事件中，市场监管者开始检讨合格投资者制度。在一系列的债券违约事件发生后，市场普遍认为：合格投资者的条件看似不易达到，其实不然，只要拥有至少200万新币（约合1000万人民币）的资产，或过去12个月的收入至少30万新币（约合150万人民币）便算合格。而200万新币无需都是现金，也可包括房产，因此不少“有资产无现金”的人也符合条件。

　　最早出现问题的Swiber债券，最低投资额是25万新币，对这些现金水平不高的人来说，把25万新币投入一个债券是非常高风险的做法。总之，以资产的多寡来决定一个人的投资资格不妥当，因为有钱人未必有投资知识，而且合格投资者也不一定是真正的有钱人，可以承受无限风险。在债券违约事件中，经常有受到损失的投资者表示，由于合格投资者身份是自动取得的（只要达到资产标准，即为合格投资者），其从来不知道自己是合格投资者。

　　为此，新加坡金融监管局（MAS）在2016年开始着手对合格投资者的规定进行修订，一是要防止银行将财产主要是房产的人纳为合格投资者；二是赋予投资者选择权，允许投资者选择退出合格投资者身份以享受法律给予普通投资者的保护。

　　主要修订内容

　　2017年1月9日，新加坡《证券期货法》2017年修订稿发布，一是重新定义了合格投资者；二是引入了选择机制以赋予投资者对合格投资者身份的选择权。

　　对合格投资者的重新界定

　　一是对于自然人，收紧了净资产的计算方式。修改前，房产价值可以完全得到计算；修改后，房产作为主要住所时，其价值（扣除由该住所担保的任何信贷额度的未偿还金额后，住房的估计公平市场价值）最多只能计算为100万新币，也就是说，除房产外，个人还需拥有100万新币的其他资产才能满足200万新币的合格投资者门槛要求。MAS认为资产主要体现为其所居住的房产的自然人在客观上并不比零售投资者更有能力通过寻求专业意见或法律资源来保护自己的权益，因此，此类自然人需要更强的监管保护，不应成为合格投资者。同时，对于自然人，增加了通过拥有金融资产的价值（扣除任何相关负债）成为合格投资者的途径。法律修订后，金融资产超过100万新币的自然人可以成为合格投资者。此举旨在为金融机构提供更多的灵活性，以通过金融资产确定自然人是否可以成为合格投资者。

　　二是对于法人，只要其所有股东为合格投资者，该法人净资产即使未达到1000万新币，也具备合格投资者资格，不再要求需以法人将持有投资品作为唯一业务为前提。MAS认为这样可以使法人更容易满足合格投资者的标准。

　　三是对于联名账户，如果其中一个持有人是合格投资者，另一个持有人也可被认为符合合格投资者标准。这样修订的好处在于金融机构无需再将联名账户持有人分别对待，为其提供服务的条文可以是相同的。

　　四是对于信托，如果信托的所有受益人均为合格投资者，该信托即具有合格投资者地位，即使该信托的资产未超过1000万新币。

　　投资者对于合格投资者身份的选择权

　　法律修订前，期货经纪机构等金融机构可以将符合法定资产标准的投资者自动视为合格投资者，而无需履行对普通投资者的风险提示等要求，由于是自动取得合格投资者身份，投资者有可能不知道其已被归入合格投资者。而且，无论投资者是否知道其被视为合格投资者，他们都不能选择拒绝被视为合格投资者而以零售投资者的身份获得更高级别的投资者保护。修订后，引入的选择机制赋予了投资者之前缺少的选择权，其可以选择成为合格投资者而有权投资更多的金融产品或者选择放弃合格投资者身份，从而获得更高级别的投资者保护。该选择机制具体规定在新加坡2018年《证券期货法（投资者的类别）规章》中。

　　基于选择机制的设置，所有符合合格投资者标准的投资者都首先被默认为零售投资者，只有在投资者书面明示同意某金融机构可以将其视为合格投资者后，才可以成为合格投资者。而且该合格投资者身份只是对特定金融机构而言的，换言之，投资者可以同意A金融机构将其视为合格投资者，而拒绝B金融机构将其视为合格投资者。

　　在投资者作出选择的前后，金融机构须向投资者出具以下书面文件：一是告知该投资者已满足合格投资者标准，问其是否同意被视为合格投资者；二是说明成为合格投资者后的相关风险和后果，如其能享受到的投资者保护水平将有所降低；三是告知投资者在同意被视为合格投资者后，仍有选择退出合格投资者身份的权利。相应的，金融机构须获得投资者的以下书面表态：一是同意将其视为合格投资者；二是承认关于被视为合格投资者的相关风险和后果，以及其选择退出合格投资者身份的权利，金融机构已向其说明。

　　新加坡立法者认为该选择机制有利于确保投资者在更大程度的知情同意下进行投资交易；也有利于减少发生纠纷的风险，尤其是在客户声称金融机构诱使他进行不适合他的投资或者在他不完全理解某金融产品的情况下进行投资。

　　实施时间与适用范围

　　《证券和期货（投资者类别）条例》作为MAS制定的规章，进一步细化了合格投资者的选择机制，该规章于2019年4月8日起实施。

　　对于新制度实施前金融机构中符合合格投资者资产标准的存量客户，金融机构应当告知其满足合格投资者标准且享有退出合格投资者身份的权利，若此类投资者未书面选择退出，则可被继续视为合格投资者。但从2020年7月8日起，金融机构必须从作为合格投资者的个人客户处取得其明确的书面同意。

　　C对我国期货市场国际化的影响

　　目前，上海国际能源交易中心、大连商品交易所已取得新加坡“认可的市场经营者”（RMO）牌照。根据新加坡法律，境外交易所申请成为RMO，不应对新加坡构成系统性重要影响（否则应申请“认可交易所”牌照），而接受“零售投资者”则被视为对新加坡有系统性重要影响的主要情形之一。因此，从MAS及境外交易所相关公开材料来看，持有RMO牌照的交易所一般只能允许新加坡合格投资者、机构投资者及专家投资者直接接入交易，而且，其交易会员也只能接受这三类投资者。中国期货市场因此与合格投资者产生了交集。

　　对我国期货交易所的影响

　　若RMO牌照对投资者类型有上述限制，交易所接受新加坡的境外特殊参与者时，需要对其投资者类型进行判断，如拟允许某新加坡主体以合格投资者的身份成为境外特殊参与者，应当履行相关书面告知以及取得投资者书面同意的义务，包括书面告知其成为合格投资者后的相关风险（如其可以获得的投资者保护水平的降低）、书面问询其是否同意被视为合格投资者，取得其可以被视为合格投资者的书面同意，并书面告知其享有随时撤回同意的权利。

　　对我国期货公司的影响

　　从目前持有RMO牌照的境外交易所相关公开材料来看，交易所持有RMO牌照后，一般会要求期货公司会员或境外特殊参与者接受的新加坡客户应为合格投资者、专业投资者以及专家投资者。在此情况下，期货公司会员在接受某新加坡客户委托时，若判断其为合格投资者，应当履行相关书面告知以及取得投资者书面同意的义务，包括书面告知其成为合格投资者后的相关风险（如其可以获得的投资者保护水平的降低）、书面问询其是否同意被视为合格投资者，取得其可以被视为合格投资者的书面同意，并书面告知其享有随时撤回同意的权利。

　　此外，对于已在新加坡取得了资本市场服务牌照（CMS）的中国期货公司，由于直接受到新加坡法律的管辖，无论交易所是否持有RMO牌照，该中国期货公司仍需履行上述义务。

　　对我国资本市场投资者保护相关立法的启示

　　赋予投资者对其合格投资者身份的选择权，是近年来境外主要市场进一步提高投资者保护水平的主要方式之一。尤其是在以资产为主要判断指标的立法例中，补充投资者的选择权可以有效避免虽资产达标，但实际经验和对金融产品相关知识了解仍有限的投资者被动列入合格投资者行列，而未享受到足够的风险揭示等投资者保护。

　　MAS表示，增设了投资者选择权后的新加坡合格投资者制度使得新加坡资本市场对于投资者保护的水平已与英国、中国香港等国家或地区相当。英国法律上设有“可选择的专业投资者”（elective professional client）,符合法定标准的零售投资者在被视为“可选择的专业投资者”之前，金融机构应当对客户书面解释其在被视为专业投资者后能够获得的投资者保护水平在哪些方面有所降低，客户也应当书面表示已知晓上述内容。中国香港地区2016年通过修订相关法律规定了B类专业投资者（category B professional investor，一般不是金融机构，但拥有较高资产的投资者）,成为B类专业投资者需满足法定的客观标准，同时，市场中介机构应当向该客户书面解释同意被视为专业投资者的风险和结果，以及撤回同意的权利；客户应当书面表示已知晓上述解释。欧盟也赋予了投资者相关选择权。我国境内现行投资者适当性制度中暂未赋予投资者相关选择权，对于上述境外立法经验，在进一步完善投资者保护相关立法时可考虑借鉴。