李杰：FOF风险管理尽职调查是优选管理人最重要的环节

　　11月9日，由新湖期货有限公司、安信证券股份有限公司、中国绝对收益投资管理协会、上海北外滩绝对收益投资学会联合主办的第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛在上海静安洲际酒店召开。和讯网全程参与并进行图文直播。

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　　申港证券总裁助理兼公司资产管理投资决策委员会主任李杰参加论坛并发表主题演讲“FOF基金运营尽职调查”。

　　在座的各位领导，各位投资界的大佬，下午好。上午的时候聂军会长已经提到了FOF投资很重要的三个环节。前面两个，一个是投资，另外一个是风险，他把运营放在最后，但他又是特别强调这点。从我这么多年的从业经验来看，其实运营环节出风险很多时候是不可预知的，一旦出风险可能是致命的，所以说这个环节的尽职调查十分重要，也对FOF投资尽调人员的经验要求较高，我认为关键是阅历。

　　我从业23年，97年入行，差不多14年时间我都在做资管，最近五六年我把精力聚焦到了FOF，主要围绕私募基金做投资。其重要的原因是2010年推出了股指期货，私募可以做绝对收益，我稍后会谈为什么聚焦私募FOHF，先讲一讲公募FOF。从海外的情况来看，公募FOF未来可能更趋于因子配置，把各种因子变成ETF，把ETF配好了，公募FOF就配好了。但是目前内地ETF还没完全发展起来，因此筛选公募管理人，我们做过这方面的研究，觉得要做好条件不太成熟，难度很大。因此我希望聚焦FOHF，通过对私募的研究和尽调，能够找到我们要的另类资产，特别是有个性的资产，从而放到FOF的组合里面，实现以追求绝对收益为目标。

　　尽职调查在投资、风控上大家都很关注，运营也是我们特别关注的，主要聚焦到私募机构相关人员身上，即人员管控风险。后面我会提到人员管控风险中最大的风险来自于私募机构的顶层设计。如何让一个投资界的大佬开的这家私募公司变成一个伟大的公司，其实要取决于这个投资界的大佬他是否是一个优秀的CEO。如果他不是一个优秀的CEO，他只是一个优秀的投资者，他是很难把私募基金做大的，他会有瓶颈。

　　我们在尽职调查的过程当中关注“人”这个点。所谓顶层设计，就是这一个团队他是用什么方式把“人”凝聚在一起的，比如说股权激励，财务投资人和非财务投资人话语权的问题等等。为什么要做这个尽职调查？这里我不展开讨论。最重要的不是说为什么要尽职调查，而是说一定要持续更新你的尽职调查，进行动态的跟踪。举一个例子，这里提到风格漂移，这是经常遇到的也是最讨厌的一个事。起初了解到基金是这样一个风格，比如说他是做套利的，但是投资以后基金不做套利了，改做投机了，这个事就很严重了，所以说尽职调查不光要做，还得持续跟踪。

　　从方法 论的角度看，整体的尽职调查不管哪个环节，我们主要分为两块，一块是定性，一块是定量的评估，也分好多维度，但最后的结果还是要体现在一个打分上。在投资尽职调查这个环节上面，我们强调要以人为核心，也就是要以投研团队为核心。我们要的数据其实比较多，很难获得的一些数据，就是它的策略、产品运作的估值表数据，这是一个难点，私募管理人往往不会给你。上午的时候聂会长提到了，要签一个保密协议。其实像现在我们基本上跟很多私募机构来要做尽职调查，要他提供一些敏感数据，我们都会签这个协议的。关系好的、信任的，可能这个协议就免了，就“君子协定”了。另外，尽职调查很重要的一点就是它具有可比性，这个里面我其实也想强调一下投资的尽职调查，我做完一个私募机构的尽职调查，我要做归类。也就是说它归在某一类策略下具备可比性，不能鸡头鸭脚，否则会失去聚类的初衷。定量的分析我觉得在投资尽调里面使用的更多一些，举一个例子，投资的团队的人员过往履历非常辉煌，都是很棒的投资经理，但是他们在一起建立了这个团队，做出来的产品到底怎么样？对此我们更多的是定量分析为主的。而这个定量分析里面大概分三大维度，和十六个指标。我们更关注的是他的策略收益来源，做好收益来源的归因分析，同时还会看一些其他指标。这个作用在于，我到底能把这个投资团队策略放在哪个类型上，他跟我讲的类型，和我通过刚才讲的这些分析工具，因子建模的方式找到了这个类型，是不是我们寻求的那个风险收益特征的类型，他们是不是可以放在一类来进行对比，这都是要考虑的问题。

　　风险尽调这块，通过什么进行了解？估值表数据、包括比它更高频的交易数据、程序化的交易是否自身嵌入了风险控制的机制等等。我觉得风险尽调不是一定要分成一个独立的类别，和投资运营完全区分开，而是将整个投资和运营尽调中和风险有关的部分统一考虑，最终体现的是对整体风险的评估，即团队的风险、IT系统的风险，包括它的策略本身的风险，构成最终的风险评估。风险的来源很多，其中部分风险是否可以量化，这个也很重要。其实刚才我提了投资这块，策略本身很多风险是可以量化的。最后，风险尽调特别要关注风险的肥尾特征。

　　风险管理尽职调查主要采用定量与定性相结合的分析方法。我刚才提到了核心人员稳不稳定，股权安排合不合理，激励政策有没有，激励是否到位，另外还有不可测的交易风险等等。这都属于在定量之外需要做定性，然后再做一定相对的比较。

　　前面过了一下投资和风险环节。到运营尽职调查，以我自己的经验来看，运营这个环节的尽职调查内容非常多，而且很关键。通常FOF管理人找一家子基金并且长期合作的，投进去的钱可能是几亿甚至几十亿的规模量，作为母基金管理人要对委托人负起责任，就需要对子管理人的运营状况有完整的描述和刻画，这个工作是非常细致而且很考验阅历的。我刚才反复强调，为什么一个投资大佬不一定是一个非常棒的私募机构的CEO？因为他不懂管理，只懂投资。这种私募机构非常危险，另外，在我这么多年的投资过程中，看到过两个合伙人都是投资界大佬，或者一个在外，一个主内，两个是合作的，却由于股权的纷争，由于话语权的纷争，由于分配的问题，导致这个私募机构各自拉人马出去举旗子。造成这种情况，就和你的顶层设计有关系。另外很重要的是内控。有一点需要注意就是自有资金和客户资金的隔离，这是高压线。我跟客户聊，你赶紧把自有资金投资和客户资金的投资严格分开，赶紧把内部的制度建立完善。拿客户的钱去买和拿自己的钱去买是分开的，两个产品之间也得要防止利益的冲突和输送，这个问题也是我们尽职调查的关键，因为这个问题如果被处罚了，就很难得到监管的持续认同。

　　《资管新规》出台，从监管的角度来看私募机构与其他持牌资管机构的要求是一样的。比如客户适当性问题，在这个环节里面“双录”是必需的，客户金融资产要在500万以上，适当性环节很重要。即使你的策略很棒，客户适当性没做到位，客户来找你麻烦，你的公司就麻烦了。除了整体运营的情况，还要考虑人员流动、服务管理、行业声誉等问题，我比较关注人员流动的情况，涉及到你员工的激励政策是否合理。

　　运营的尽职调查，可能更多的还是以定性的分析为主，我也反复强调运营的尽职调查要靠阅历、靠经验。你一个学生找一家公司了解它的运营，很难。它的系统可能很完备，是买来的，但管控这些环节的人到底有没有经验？到底他的能力如何？包括刚才提到的顶层设计如何，这些分析还是以定性为主。

　　再来谈一下尽职调查关注的几个主线。因为尽职调查很耗时间和成本，我们分几个层次过滤掉一些不符合我们要求的：第一，是否达到最低标准，门槛如果没有达到，就无法进到我们的观察名单。第二，是否存在重大违规或隐患，或者违法的隐患。这个如果达不到的话，我们也不会再进一步的深入尽职调查你这家公司。最后，是否存在多个瑕疵。这个里面我刚才提到肯定有些瑕疵，我们作为做FOF的，跟私募是共成长的，如果它有瑕疵，我们有这方面的经验，可以提供帮助，并不是一有瑕疵就否掉，它初期如果人员运营还不够，这个要提出来，希望要跟它的规模和客户数量匹配上，他的运营、内控要跟上。

　　前面第一部分整体讲了一下尽职调查的整个框架。第二个部分，谈一下实践。前面我已经穿插讲了很多实践方面的感悟，这里我将ODD的理念提炼一下。我认为首先是提出我们的愿景，就是推动行业特别是私募这个行业的规范健康发展。我做ODD不是找到运营特别棒的私募机构我们就结束了，帮助在成长中的那些私募机构尽快达到我们ODD的要求和监管的要求，以至于整个行业都规范运转，这是最高的愿景。进一步地，要去把这件事情做好，就要有自己的人脉圈，要做大量定量定性的评估，要花大量时间和人力的投入，要发挥金融科技的力量，降低成本，提高效率。

　　我们和子管理人要的尽调清单分为必需项和加分项，加分项重点提一下，比如说内部合规报告、内控报告，特别是合规培训记录。大家可能觉得这个东西是不是形式 主义，其实合规培训不光是对运营的人员合规培训，还包括投资、风控，特别是对外的那些合规培训，一定是少不了的，否则抽到你一查铁定吃罚单，你有了这些罚单，未来大机构投你的时候，会做一个扣分项。

　　我们也把这类看似不能够定量的指标，或者以定性为主的，做了因子打分体系。其中的权重，比如这里有两项各15%，加起来就30%，可以看到对应的是公司稳定性和团队稳定性。这就是我说的顶层设计。如果顶层设计、股权结构、激励机制等等方面，特别还有财务管理这块，如果设计的很好，得分必然高。如果有问题，那30分就没了，30分没了，基本上就很危险了，基本上投不了。另外可以看到合规对应的15分，还有诚信，这两个加起来也有30分，如果这个如果没有，估计要投也很困难。一个私募机构的运营尽职调查，如果顶层设计有问题，基本上不能投。第二，如果你的诚信加上我刚才提的合规有问题，分数就会很低。

　　我们还做了一套数量化的系统，可以支持投研团队进行数据建模、因子分析等功能，也能够帮助我们的委托人通过系统看到我们组合的情况、子管理人的情况。系统还可以支持数据和因子的监控以及报表的输出，包括向委托人展示一些他要看的相关服务信息。

　　最后，我想谈几点我对运营尽职调查的想法和思考。

　　痛点和难点前面我提到了，这些私募机构不太开放，策略的黑匣子也不太开放，万一我开放了别人仿制出来跟我竞争，我是不是就运转不动了，这个层面上他们不放开的。同时，尽职调查成本很高，跟踪的难度也很大。再就是整个行业所处的阶段，我特别强调这点，由于整个行业发展时间很短，大部分的管理人目前还处在创业的阶段，他还在盈亏平衡线附近，那些在平衡线附近的往往没有太多时间和精力，还有财力去建立这个体系。这就是难点和痛点。这其实就是一个悖论，他因为赚不到钱，所以他的运营内控就没有太多的钱去投，人员就不能来。其实对这个行业来说是提高了门槛，需要财务投资人有这个能力，能够让你烧钱烧三五年，让整个投研团队能够平稳的把历史业绩做出来并获得委托人的认可。这个是必需的。就一两杆枪忽悠别人拿几十亿的钱过来让你做投资，我觉得这种粗放发展的阶段已经结束了。

　　为了解决这些痛点难点，作为FOF管理人提升专业能力是必须的。一是要加强自身尽职调查体系建设，二是要明确尽调目标，就是要找到内控最棒的私募管理人，运营这块要设计很好的管理人，三是要建立专业的尽职调查团队，四是要保持长期ODD跟踪。另外过去我们花费了大量的人力、物力、财力，但效率方面还可以通过借助金融科技进一步提高，所以我们现在也在建一套自己的系统，能够希望它更高效、更全面、更智能、更准确，这里我不展开。

　　最后我一直在说做资管老谈生态圈，其实这是确实的需要。在目前这样一个艰难的环境下面，大家更多的还是抱团取暖。这里面我想提一下生态圈中三个主体要各自去努力的方向。

　　我先说监管。监管正在提高效率，完善和落实信息管理和备案制度，另外还有要更加透明、标准的基金管理人信息披露制度。监管部门、协会组织要在这些方面多做工作，更好地为私募基金发展铺平道路。

　　对于私募机构本身自身来看，前面讲了这么多，我认为你既然想做长，你该有的投入一定不能少，而且要早早把公司的顶层设计做好，如果自己不能做CEO，一定要找到非常棒的CEO来帮你管理公司。术业有专攻，你们还得要聚焦到自己擅长的领域，不要说这个公司是我的，我是投资的核心灵魂人物，一有交易的时候我不管公司了，那不行的。而且你必须要有人管理你的投资，要风控、内控，这是必需的。当然我认为风控、内控不能像持牌资管机构，比如公募、券商，有些风控、内控环节过于死板，太严苛也是有问题的，正是因为这些原因，所以私募机构发展空间很大。私募要建立与策略更匹配的风控、内控。

　　另外，我们做FOF的管理人该做什么事？刚才我们讲了ODD的愿景，包括我自己做了这么多年FOF的投资，我们要做的事还挺多的，一方面我们自己要提升水平和业绩，让委托人认为你这个FOF管理人是有价值的，愿意给你一点管理费甚至业绩报酬，要把FOF正确的市场形象做出来，这个很重要。在此基础之上，我们还可以推动促进透明度和信息管理，我认为这个也是母基金管理人要做的非常有意义的一件事情。另外，我们也要研究一些创新尽职调查的评估方法，现在我还在修一个博士，我的博士论文就是聚焦在FOF投资的领域里面，这个领域目前看，基于因子这块投资的理论我应用到了FOF的配置上，目前来看，效果还不错，我们也会提升自己母基金管理人理论上的建树，还有实践上的绩效，把这两件事情都做好，可能会对这个行业的发展有所帮助。

　　谢谢大家！