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本文是霍华德·马克斯在1998年写给橡树资本的客户及朋友们的一封信。此信的目的是从世界闻名的长期资本管理公司的陨落中学到教训。今时今日再看此信，对投友们来说仍然受益。

背景

股东：是前所罗门兄弟副主席约翰·麦瑞威瑟与数位著名的前所罗门兄弟的合伙人、一位前美联储副主席、和两位诺贝尔奖获得者共同创立的。

投资法宝：他们通过几个相似因子影响买入低估债券和卖出短期高估债券，可以持续在市场获得盈利且没有承担市场风险。

傲人业绩：每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。

迅速亏损：俄罗斯金融风暴，它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌。短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元。

信件正文

你可能听过我们曾说过债券投资是个获利很薄的游戏，那么长期资本管理公司如何做到每年40%甚至以上的回报率呢？答案是杠杆：他们借了数倍于自己净资本的钱用于买债。长期资本管理公司的普通合伙人举债获得了大约15亿美金，并从有限合伙人处配套31亿美金。这46亿美金的权利金一定程度上足以让公司持有150亿的头寸，以及通过衍生品的多空持仓大约名义上持有1.25万亿美金！

在自由市场的均衡下操作，两个激励因素需要有健康的张力：恐惧与贪婪。如果投资者能感知两者，贪婪会推动他寻找机会而恐惧会促使他控制风险。然而，这两者不是永远都平衡的，此消彼长经常发生。在过去的几年里，人们恐惧太少，贪婪和风险承受占据了主导。长期资本管理者的智力使得他们觉得自己的决策过程简单明了，因此他们太缺乏恐惧而承担的过高的风险。

我认为投资者们都在寻找“银子弹”，他们都在需求获取暴利的同时没有风险，因此，在1970年代他们都在追求投资“漂亮50”，在1980年代他们看重投资组合保险，在1990年代他们寻求市场中性策略。他们一直希望自己能向乔·格兰维尔，伊莱恩·加扎瑞利，大卫·阿斯金和约翰·麦瑞威瑟一样的天才们看齐，把赚钱变得容易。

教训一：银子弹并不存在。没有任何投资策略能在没有风险的情况下获取高额回报，我们仅仅是普通人。卓越的才华好比骄傲，在陨落前达到顶峰。不能因为仅有才华不足以使人们去评估和控制未来。这可能是长期资本最重要的经验教训

教训二：“波动+杠杆=炸药”。长期资本垮塌的最大原因是杠杆。平均来看，他们的头寸只跌了一点。但当你放大了25倍杠杆的时候，4%的跌幅意味着你满盘皆输。现在，大多数人用“杠杆”来替代“债务”：放大的倍数向上可达到的顶峰也意味着向下可触及到谷底，俗称“杠杆比例”。杠杆是一种让你赌得更大的办法，这让你赢得更多或输得更惨，杠杆真的是炸药。杠杆决不可用于将微小利差放大，而应当在既有的高利差的投资下占据先机。

教训三：对冲基金本身没有魔法。“去年市场平均股票和债券的回报是15%，为什么有些对冲基金能做到75%或者更多？这是一个大胆的高杠杆游戏。长期资本的案例演示了对冲基金并没有灵丹妙药且经常存在巨大缺点。只有在对潜在投资策略进行深层次审查和在全面评估并信任投资经理的条件下，才适用封闭式（的对冲基金）结构。

教训四：“如果这看上去好的有些不真实了，很有可能这就是假的。”这句时常被认为是过时的话，每次都在快速致富的把戏破灭的时候被重新传唱。许多“无风险”套利，对冲和市场中性策略实际上隐含这个远大于表面上的风险。

教训五：事实上，有些事总是变得越来越糟。基于所有事情都要正确而做出的行动是不安全的，但这种期望往往藏匿在长期资本25倍以上杠杆的背后。基于他坚持的“错误的边界”，沃伦·巴菲特从来不会下这样大的赌注。没有什么是确定的，只有更好或更差的赌注，且任何人没有预期风险的投资都将危机四伏

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教训六：“永远不要被牛市冲昏头脑”。在我个人看来，(a)成功背后的三个要素是时机、进取心和技巧；同时，(b)如果你在时机成熟的情况下又有着足够的进取心，其实成功就无需太多技巧；但是那些依靠适时的进取心取得成功的人士却难以再依靠类似的方式再次取得成功，尤其是在时机不对的情况下。在分析一个投资者的跟踪记录时，评估这三个要素的相关作用还是有必要的。

教训七：信贷可用性的变化是一股强大的力量，而且做投资的时间越长，我越信奉信用周期的作用。公司不应当在货币收紧时就一败涂地，也不应当在货币宽松时就繁荣昌盛。货币宽松是长期资本公司早期成功和后期崩溃的关键所在。通常在商界和投资界的极端事件之后，总伴随着远比实体经济波动性更大的信用周期的剧烈波动。过度借贷极可能导致类似1989-1992期间房地产崩盘前和1997-1998年新兴市场崩溃前的繁荣景象，就像贷款环境偏紧加重时出现1990-1992年的破产一样。环顾四周，可能在你找到一个借款人的同时就隐藏着下一个经济危机。

教训八：“他们不长记性。”以前的经验将会帮你做出一个明智的选择。有些事情多少都是会出错的。那些只看到高收益的人往往误解了风险回报的精髓。信用周期的摇摆是可以淹没所有其他因素的。我先前推荐过约翰·肯尼思·加尔布雷思写的一本很好的书--《金融狂热简史》。加尔布雷思在书中写到：导致狂热是两个在当下或过去两个值得提及一点的更进一步因素。第一个是极简的金融记忆。结果是，金融危机被快速遗忘。再进一步，当相同的或类似的情形再出现时，或许仅隔短短几年时间，人们可能又会为一个通常新的、年轻的事物的出现而欢呼，且将其极度自信认为是金融及经济界伟大辉煌的发明。

橡树是建立在以下原理上的

-我们不可能知道未来将发生的一切，提的问题越多，我们得到的答案将越少。

--我们总要有事物总会出错的预期，同时为可能的错误留下余地（建立误差范围）。

--当市场出现过度贪婪的时候，我们必须要感知到当下的危险。当市场过分倾向恐惧时，我们要从议价中谋取利益。

--我们必须长期提醒自己自身的局限性，让自己远离傲慢。如果我们的方法是可行的、我们的人是智慧的，傲慢将是为数不多导致我们失败的因素之一。