01

引言：海外宽松重启，当前哪类股票表现最优？

从8月10日我们提出金秋行情以来，A股市场逐步平稳上行，回到了3000点上方。中国经济和资本市场在改革深化过程中不断提升质量，健康的长期慢牛徐徐展开，印证了我们的判断。从当前经济运行过程来看，虽然中国经济持续回落，但是在海外逐步宽松的过程中，在全球范围内呈现出良好的性价比，金秋行情将持续。

（一）经济观察

从产品市场来看，9月10日，中国统计局公布了8月和9月价格数据。在猪肉价格的推动下，CPI仍然与7月持平，维持在2.8%的高位。PPI继续下降幅度继续扩大至-0.8%，呈现出持续通缩的特征。从货币市场来看，在货币政策边际宽松的作用下，社会融资规模同比回升2%，并且中长期贷款的比重逐步开始回升。这与我们年初对2019年社会融资规模的判断一致：2019年3季度将观察到社会融资规模总量增加，结构逐步改善的特征。从负债端来看，M2的增速回到8.2%，我们预期与名义GDP增速持平。从货币政策传导的时效性来看，经济活动将在1-2个季度内触底回升，我们预期在整个2019年4季度，市场反映这种改善，呈现出稳步上行的趋势。

（二）海外观察

从国外部门来看，中美贸易冲突短期获得一定程度的缓解。美方将加征关税推迟15天，中方相应的开始了农产品采购询价工作。虽然中国经济和资本市场对中美贸易战已经表现出钝化的特征，但短期的缓和边际上有利于A股市场的回升。

9月12日，欧洲央行宣布降息并重启QE，将存款利率下调10个基点至-0.5%，为2016年3月以来首次下调，并将开始实施利率分级制度。欧洲央行将从11月1日起每月购买200亿欧元债券，在新的QE结束后才会考虑加息。欧央行还将改变新一轮季度目标长期再融资操作（TLTRO III）的模式，以保持有利的银行贷款条件。欧洲央行重启QE，并实行负利率，以刺激欧洲经济回升。从美国来看，联邦基金利率期货中显示出9月18日美联储将降息25bp的概率为80%。海外部门货币政策宽松力度进一步加大。从全球性资本市场性价比的角度来看，A股市场特别是低估值、高现金流的股票吸引力凸显。我们建议加配各行业PE估值10倍以下的龙头个股。

（三）政策观察    

从货币政策来看，9月6日央行全面降息和定向降息将在下周开始生效。我们预期MLF将继续下调5-10bp，持续引导LPR利率下行。证监会公布了12条中国资本市场改革措施，外管局放开了QFII和RQFII的额度限制，中国资本市场改革开放持续扩大。我们在《牛市的前夜，管理层部署了哪些工作？》中系统的对比了“国九条”、“新国九条”和“证监会12条”的异同：中国资本市场市场化建设提升效率、上市公司质量提升、长期资金的引入、扩大开放、强化监管等措施将进一步推进，A股市场将迎来长期慢牛的行情。

（四）投资策略

从经济活动来看，中国经济处于货币政策宽松的过程中，并且引导中国经济逐步下行触底。海外市场宽松重启，将使得中国资产更加具备吸引力。从大类资产的角度来看，中国将呈现出股债双牛的格局，黄金的战略价值持续凸显。从股票市场来，我们仍然维持A股牛市格局的判断不变，券商、科技和困境反转的周期行业都将有不俗的表现。外资将继续加配中国资产，各行业PE10倍以下、现金流充裕的龙头个股将被持续加配。

02

PPI持续通缩，企业融资向好

2.1 CPI维持高位，PPI降幅扩大

8月CPI同比上涨2.8%，预期2.6%，前值2.8%，超预期维持高位；8月食品CPI同比10%，环比提升0.9个百分点，是CPI维持高位重要原因。其中CPI猪肉分项同比46.7%，环比大幅提升19.7个百分点，8月鲜菜价格同比转负，鲜果价格增速大幅回落15.1个百分点。8月CPI高位仍为结构性通胀，猪价上涨是主要推动项，剔除食品和能源的核心CPI环比7月继续下滑0.1个百分点至1.5%。尽管国常会多次强调稳定生猪生产，保障猪肉供应，要求落实猪肉保供稳价措施，生猪产能也逐步恢复，但仍需时间，后续猪价仍将上涨，通胀压力仍然存在。

8月PPI同比下跌0.8%，预期-0.9%，前值-0.3%，继续下降0.5个百分点；生产资料价格下降1.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点。其中石油和天然气开采业下降9.1%，比上月扩大0.8个百分点；化学纤维、化学原料和化学制品制造业降幅均有扩大。工业品价格下跌明显是PPI持续通缩的重要原因，生产资料的下跌也表明全球总需求仍有待改善。PPI连续两个月处于通缩区间，我们在秋季策略报告中分析指出四季度PPI持续通缩是政策需要重点考虑的因素，PPI和CPI持续分化将压制企业利润改善，进而降低企业盈利预期。

2.2 社融增速持平，企业融资改善

8月新增社融1.98万亿元，前值1.01万亿元，同比多增376亿元；8月末社融存量为216.01万亿元，同比增长10.7%，与7月持平。其中8月表外融资减少1014亿元，同比少减1660亿元，表外融资回暖是社融整体超预期的重要原因。8月新增专项债3213亿元，同比少增893亿元，今年以来专项债提前发放的影响尚未较大幅度显现。目前今年专项债额度剩余较少，且去年9月专项债放量大增，后续专项债同比下滑将拖累9月社融。但根据国常会精神，明年专项债额度拟提前下达，叠加去年同期表外融资持续构成低基数，四季度社融增速仍有望回升。

8月新增人民币贷款1.21万亿元，前值1.06万亿，同比少增700亿元。信贷小幅下滑主要受去年同期票据高基数拖累，8月票据融资同比少增1673亿元。从信贷结构来看，中长期贷款回升，信贷结构优化。居民和企业中长期贷款均回升，8月分别多增125亿元、860亿元，信贷结构从7月的被动改善转为8月的主动优化。

2.3 汽车行业压力依旧，沙特石油设施遇袭

8月汽车产量199.1万辆，环比增长10.3%，同比下降0.5%，同比降幅比上月缩小11.4个百分点。1-8月，汽车产量1593.9万辆，同比下降12.1%，降幅比1-7月收窄1.4个百分点。8月汽车销量195.8万辆，环比增长8%，同比下降6.9%，同比降幅扩大2.6个百分点。1-8月，汽车销量1610.4万辆，同比下降11%，降幅比1-7月收窄0.4个百分点。8月汽车产销情况表明汽车行业整体仍面临较大的下行压力，但销量累计增速小幅回升，随着促消费稳增长、农村消费市场拓展政策的落实实施，汽车消费有望获得促进，汽车产销逐步进入回升阶段，行业下行压力逐步减轻。

胡塞武装发言人叶海亚·萨里证实9月14日也门胡塞武装动用无人驾驶飞机袭击沙特石油设施，沙特境内布盖格炼油厂和胡赖斯地区一处油田遭受袭击。沙特阿美公司运营的布盖格炼油厂处理原油能力达每天约700万桶，胡赖斯位于布盖格炼油厂西南方向大约190公里处，遇袭油田是沙特第二大油田，日均原油产量100万桶。袭击将造成沙特石油产量大幅缩减，短期将对石油等工业原材料价格造成冲击。若沙特石油每日减产500万桶，按照最新的全球石油产量数据，则将造成全球每日5%的产量下降。

03

国内全面深化改革，海外降息宽松重启

3.1 资本市场改革深化，贵阳汽车限购松绑

3.1.1 全面深化资本市场改革，制度基石夯实长牛基础

9月9-10日，证监会召开了全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。我们认为这12大重点任务又可以归为补资本市场制度短板、提升上市公司质量、扩大对外开放、引进长线增量资金和提升监管能力五方面内容。

（一）补充资本市场制度短板

科创板肩负注册制试点的任务是明确的。科创板目前来看运行较为平稳，相关的配套制度和具体的实际经验都是后续推广注册制的宝贵经验。根据深圳社会主义先行示范区建设意见，未来创业板的改革方向也是注册制，则上交所的科创板和深交所的创业板成为并立的两个注册制板块，遥相呼应。

科创板仅解决了部分科创企业融资的问题，对于整个中国资本市场的改革来说还远远不够。从国家金融供给侧改革的精神上看，扩大直接融资规模特别是股权融资规模，稳定宏观杠杆率是大趋势，则为各类企业搭建有效的融资平台就极为关键。从对标国际成熟资本市场经验的角度，美国的资本市场繁荣就在于建立了多层次资本市场体系的短板。不同层次的资本市场满足对应级别或发展阶段的企业的融资需求，随着企业的变化，有升降通畅的资本市场为之服务。对于我国而言，需要创业板、新三板、区域性股权市场等补短板，使较为完善的多层次资本市场体系建立起来。

（二）提升上市公司质量

5月，证监会主席易会满在中国上市公司协会2019年会就提出通过深化资本市场供给侧结构性改革来推动提高上市公司质量实现。在资本市场综合性改革提出在再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列相关制度改进。坚持改革增量和存量并重，在增量上通过严格上市，在存量上通过严格退市、并购重组提升上市公司的质量。

6月20日，证监会对外发布重组新规的征求意见稿，提高重大资产重组认定难度，鼓励科技企业在创业板重组上市；7月5日，证监会发布《再融资业务若干问题解答》，引导规范上市公司再融资行为；而8月23日，证监会就上市公司分拆所属子公司境内上市出台征求意见稿，旨在鼓励符合条件的上市公司子公司独立享受资本市场溢价，繁荣市场。

经过经济触底回升，带来上市公司业绩反转在短时间内可能较难实现，但通过充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，扩大优质资产供给，以增量带动整体市场质量上升是较为现实的选择。

（三）扩大对外开放

扩大对外开放主要有两方面内容，其一是扩大外资在金融机构中的持股比例以及可参与业务的范围，其二便是扩大引入外资参与中国市场。在第十一届陆家嘴论坛上，易会满主席提出允许合资券商、基金境外股东实现一参一控，放宽外资银行贷款规模、证券基金托管业务准入限制，放开外资私募参与沪港通、深港通等。

而另一方面，引入外资作为增量资金对于市场的影响更大。9月10日，外汇局宣布取消QFII和RQFII的投资额度限制以及RQFII的试点国家和地区限制。目前，QFII总投资额度是3000亿美元，比年初的1500亿美元翻倍，获批投资额度在1113.76亿美元，而RQFII的总投资额度是19900亿人民币，获批投资额度6933.02亿人民币。提升外资进入中国的便利度和上限额度，有利于在全球经济放缓的背景下，加速外资进入中国市场投资，为股市和债市带来长线增量资金。

（四）引入长线增量资金

除了外资作为长线资金，培养内部长线增量资金也是重中之重。2月，易会满主席在完善资本市场基础制度的表述中提出“进一步加强协调，打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中长期资金入市。”社保、保险和企业年金是内部增量资金引入的三大方向。目前来看，企业年金有较大的空间而社保和保险的入市规模保持稳定，但有进一步扩大的预期。

此次，在推动更多中长期资金入市的内容中，提到了推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。养老保险体系的三大支柱分别是基本养老、企业职业养老和个人养老。其中，个人税收递延型商业养老保险是个人养老的一种方式。2018年4月，《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》开启了上海、福建和苏州工业园区三地的税延养老试点。与基本养老不同的是，商业保险投资的范围不仅局限于国债、地方政府债、金融债、企业债、基金，还可以投资资产证券化产品和创投私募基金。试点结束后，金融机构和产品范围将进一步扩大，而公募基金也将纳入个人商业养老险投资范围。目前，仍处于试点阶段，规模较小，未来随着商业保险的推广，影响将逐渐加深。

（五）提升有效监管能力

在加大法治供给、投资者保护、提升稽查执法效能、大力推进简政放权和加快提升科技监管能力等方面着手。保护逐渐完善的资本市场制度，保证投资者合法权利，为资金进入市场、参与投资解除一定的后顾之忧。

总体来看，无论是资本市场制度补短板、提升上市公司质量等金融供给侧改革都寻求直接融资规模特别是权益融资规模的扩大。制度的红利既赋予中介机构的券商更大的使命，同时也扩大了其业务的规模。后续随着制度的完善、市场的回升，券商也将随周期的上升而不断受益。券商是未来发展的一个长期的方向。

3.1.2 贵阳率先放开限购，希图助力销量回升

9月12日，贵阳市人民政府发布关于废止《贵阳市小客车号牌管理暂行规定》的公告，打响了放松的第一枪。在汽车销量增速下滑的背景下，降低增值税对车市刺激不大的情况下，政府希望通过有节奏的打开限购保证汽车销量增速的相对稳定。

2018年中国汽车销量首次出现负增长，反映出汽车作为耐用消费品在经济下行背景下消费乏力的现实。而进入2019年以来，汽车的销量更是印证了这一趋势。开年以来，汽车销量同比去年下降15%，随着国五去库存释放部分购买力，增速又出现回升。在期待下半年销量回升之时，政府希望从政策角度以逐步打开限购为机，助推销量的恢复。

促进汽车消费是今年的政策重点。年初发改委负责人就表态今年要出台促进汽车和家电的消费政策，但是市场对于其力度一直存疑，只是国六标准的提前实施，加速了汽车的销售，但也透支了接下来几个月的销量。6月，《推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)》出台，提出“严禁各地出台新的汽车限购规定，已实施汽车限购的地方政府应根据城市交通拥堵、污染治理、交通需求管控效果，加快由限制购买转向引导使用，结合路段拥堵情况合理设置拥堵区域，研究探索拥堵区域内外车辆分类使用政策，原则上对拥堵区域外不予限购。”而7月政治局会议明确提出扩大内需，随后国务院出台一系列旨在扩大消费的政策。8月27日，《关于国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》中明确表示“探索推行逐步放宽或取消限购汽车的具体措施”，而作为回应，贵阳市率先出台解除限购的政策。

我们认为以贵阳为标志的限购取消是一个开端，后续一定会有跟进，短期内对于市场预期的引导有一定积极作用，从绝对增量上看也又有一定的利好刺激。但需要注意贵阳的限购对于市场的影响较为有限，大城市的放开才有一定刺激作用，但受制于拥堵等因素不可能全面放开，对汽车的反转空间也不可高估。

3.2 欧央行降息利好欧股，FOMC会议全球瞩目

9月12日（周六），欧洲央行改变利率政策指引，宣布重启QE：（1）下调存贷比例利率：降低存贷便利利率（DFR）由-0.4%下调10bps至-0.5%，维持主要再融资利率为零不变，贷款便利利率为0.25%不变，符合市场预期；（2）重启QE：将从11月1日起每月购买200亿欧元债券，对到期债券的投资会持续2-3年，购买规模略低于市场预期，但不设截止日期；（3）引入利率二级分层：允许银行的超额流动性部分免于实施-0.5%的存款便利利率，以减轻以德法为首的欧元区银行负担，符合市场预期；（4）下调定向长期再融资操作利率：将开始定向长期再融资操作（TLTRO III）来保持银行良好的借贷环境，利率最低可降至存贷便利利率（DFR）的-0.5%且操作期限从两年延长到三年。

当前QE规模与上一轮相比明显偏小，中短期利好欧洲股市。欧央行德拉吉离任前宣布一揽子“降息+QE”计划，同时推出分级利率以方便实施结构性货币政策，强化前瞻指引后利率水平将保持低位直至通胀重回2%水平。2015年到2018年之间平均每个月债券购买金额约520亿欧元，初始购买金额为600亿欧元，峰值达800亿欧元。本次QE与2015年到2018年之间的QE相比，规模明显更小，但不设截止日期。从上一轮QE影响看，欧洲股市受益于流动性改善，总体表现较好，但中间波动也较大，且在QE减量到退出期间步入下行通道。

与此同时，欧央行降息与宽松，对美联储降息影响没有想象中大。QE的潜在风险是低利率无法抬升通胀水平，美联储方考虑的问题是欧美利差扩大影响资金流向，为保护美元稳定保护出口，美联储降息概率有所增加。但从欧央行宣布QE后，欧债收益率回升，这表明市场还是认可欧央行“降息+QE”能有效刺激经济。美联储降息概率，更多受其自身经济数据影响。9月13日，美国8月零售销售环比增长0.4%，好于预期；核心零售销售环比增长0.0%，基本符合预期。强劲零售数据出台后，经济衰退预期大减，降息概率从87.7%下降到79.6%。盘点美国9月经济数据，只有ISM制造业PMI指数并不理想，零售、消费者信心数据略超预期，非农就业数据中私营部门人数超预期，而PCE核心通胀高达2.7%，突破2%的通胀目标。当前美股再创新高，债市收益率回升，美元指数也在高位，资产定价已经隐含50BP的降息预期。经济总体强劲，通胀有上升压力，虽然衰退迹象已显现，本周四FOMC会议美联储是否降息仍有较少的不确定性。

04

央行降准下周生效，关注国际指数增配异动

4.1 央行降准下周生效，关注MLF与LPR操作

本周央行公开市场操作净投放535亿，其中周一至周三分别开展了1200亿元、800亿元、300亿元的7天逆回购。本周四个交易日中，仅周一有1765亿元MLF到期，因此实现全口径资金净投放535亿元。此外，央行还在周三开展了今年第四次央行票据互换（CBS），规模为50亿元，期限为3个月。

下周流动性最为值得关注有三个点，首先是周一全面下调准备金率0.5%，其次是周二2650亿MLF到期操作，第三是本周五将发布新LPR报价。本周一到期1765亿MLF到期不再续作，下周逆回购到期2300亿，下周二MLF到期2650亿。今年一季度央行降准完全置换MLF到期后仍有8000亿净投放，而本次“全面降准+定向降准”释放资金仅为9000亿。假设下周MLF不续做，市场短期资金缺口较大，降准释放流动性也大打折扣。为维护短期资金平稳，同时为第二次LPR报价起到引导作用，我们预期下周二MLF大概率续做。除此以外，美联储FOMC会议临近，本次MLF操作利率存在一定下调的可能。

受央行大幅净投放影响，市场资金面宽松。银行间隔夜利率报2.3670%，创一个月以来新低；除此以外，7天和14天隔夜利率周五分别报2.6500%和2.6630%，分别较上周下行2BP和上行11BP。与此同时，7年期AA--中债企业债到期收益率周五收报6.9728%，较上周下行2BP。自2019年4月宽信用以来，7年期AA-中债企业债到期收益率一直处于下行通道，当前已稳定在7%以下。

4.2 三大国际指数增配，带动外资持续流入

当前全球货币政策宽松，叠加中美经贸谈判释放影响，人民币重新企稳。与此同时，QFII与RQFII取消额度限制，释放对外开放信号。从现在开始到11月，A股迎三大指数的密集增配期，上周北上资金净流入高达108.9亿，外资自9月以来持续大幅流入。标普道琼斯指数纳入以及富时罗素指数扩容，将于9月23日（周一）开盘生效。展望11月，MSCI将把纳入因子从15%扩大到20%，同时将中盘A股以20%纳入因子纳入MSCI指数。借鉴8月MSCI扩容生效日异动的经验，部分主动型资金将会在指数纳入前提前布局受益标的，下周正是本次两大指数调整生效前的重要博弈期。从标普道琼斯指数和富时罗素指数成分股行业分布看，金融和消费将是指数纳入最为受益的方向。