负利率的黑洞

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08年金融危机已经过去11年了，主要工业化国家仍然未能完全走出量化宽松的黑洞。美国的情况算是最好，加息也只加到了08年之前高点一半左右，就不得不开始降息。欧洲和日本央行则从未真正退出过量化宽松，利率正常化和收缩资产负债表被一再推迟，现在看来，不仅无法实现退出宽松，而且要继续加大宽松力度。中国央行也在去杠杆与宽松之间摇摆不定，稍有放松，整体杠杆率便迅速上升，之前去杠杆的成果也毁于一旦。

低利率、零利率乃至负利率象一个黑洞，将工业化国家一个一个吸进去，再也无法逃脱。目前全球国债已经有超过25%处于负利率区间。总需求不足使得债务成为经济的唯一驱动力。工业化国家创造债务的速度已经大大超过了经济增长的速度。究竟这将成为今后的常态，我们可以安之若素地看着债务的雪球越滚越大？还是到了需要反思低利率和负利率对总需求究竟是起到推动作用？还是刚好相反？

学和央在全球央行年会在美国的杰克逊霍尔（Jackson Hole）举行之前，美国著名经济学家，前财政部长拉里·萨默斯（Larry Summers）连续发表了20多条推特，集中阐述了在全球经济长期停滞的阴影下，宏观经济行货币政策所面临的挑战。尤其是低利率和负利率对经济的影响究竟是正面还是负面的问题上，对传统的货币政策提出了质疑。

以下是萨默斯的推特译文，值得一读。红色字体部分是对一些稍微生僻概念做了一点解释。

01   在即将召开的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上，经济学家们要努力解决一个重大问题：中央银行能否成为未来十年工业化国家宏观经济稳定的主要工具？在我即将发表的论文中，我们认为这是有疑问的。

02   当前美国降息的空间很小。在20世纪70年代以来的每次经济衰退中，联邦基金利率都降低了500个基点。在大多数情况下，实际利率比中性利率下降了超过 400个基点。而这一次，最大只可能削减200-300个基点，实际利率仅可能为150-250基点低于中性利率。中性利率，也称为自然利率或是均衡利率，是指在充分就业和通胀稳定在合意水平下的短期利率。换句话说，中性利率是一种既不宽松也不紧缩的短期利率。如果现实中短期利率超过中性利率，就会出现通货紧缩，反之则会出现通货膨胀。

03   这是当前美国利率环境的真实写照，而美国已经是工业化国家中利率最高的国家。在降息空间有限方面，欧洲和日本远比美国糟糕。

04   我们已经大规模尝试过量化宽松（QE）和央行前瞻指引，我们如今生活在后QE和央行前瞻指引的世界。当前的环境下，很难相信央行的前瞻指引里这儿或那儿改变一两个副词，或者改变新闻发布会的时间，和央行的预测方式有任何因果关系。

05   我通常都同意珍尼·耶伦（Janet Yellen）的观点。但是无论是她在2016年的杰克逊霍尔演讲时，还是在今天10年期国债只有1.5%的年代，她对现有货币政策工具的乐观情绪都是错误的。

06   黑洞货币经济学：利率被长时间维持在零而且看不到逃出的希望 – 这就是现在欧洲和日本的现状，整整一代人的时间里都是基本上为零或负的利率。美国距离加入欧洲和日本也只差一次经济衰退了。

07   在工业化国家的任何地方，失业率急剧上升的风险似乎大于通胀急剧上升的风险（尽管市场对通胀的预期明显低于2％的目标）。

08   对世界各地学习经济学的学生来说，中央银行在长期内可以通过货币政策创造尽可能多的通货膨胀，似乎是一个不证自明的公理。这个公理现在非常值得怀疑。

09   许多人认为阿尔文·汉森（Alvin Hansen）的长期停滞理论是错误的。恰恰相反，只有通过第二次世界大战才使世界摆脱萧条的事实证明了他的观点。如果没有大规模的军事集结，流动性陷阱和通缩的情况可能会持续存在。阿尔文·汉森(Alvin Hansen,1887—1975) ，是当代美国著名的凯恩斯主义经济学家，享有“美国凯恩斯”的盛誉，在哈佛任教近20年，培养了不少优秀经济学家，保罗·萨缪尔森就是其弟子之一。汉森是将“凯恩斯”主义介绍到美国并发展并光大的重要人物。针对20世纪初西方资本主义的大萧条，汉森提出了“长期停滞理论”。这一理论在08年金融危机后由于发达国家经济增长恢复缓慢，又重新受到了重视。其中萨默斯重新阐述了新环境下的长期停滞理论。他认为，发达经济体的均衡实际利率将长期为负，货币政策受到＂零下限＂约束难以将现实中的实际利率压低至均衡实际利率的水平,由此导致经济体长期复苏乏力,而应对长期停滞的有效方法是实施积极财政政策以扩大总需求。

10   无论你把它称为黑洞问题也好，长期停滞或者日本化（Japanification）也好，这才是当前央行所应该担心的问题。

11   正如最近帕利（Pally）强调的，后凯恩斯主义经济学家一致认为：相较于经济波动中特定的摩擦，总需求的缺乏才是最根本的问题。托马斯·帕利，Thomas Palley，前美中经济与安全委员会（U.S.-China Economic and Security Review Commission）首席经济学家，后凯恩斯主义经济学代表，新自由主义经济学的批评者，认为美国有缺陷的增长模式导致了宏观经济失控，批驳了08年金融危机仅仅源于房地产泡沫的论点，强调过去25年美国国内收入分配方式和参与全球化模式的缺陷，是造成金融危机的根本原因。

12   在我们即将发表的论文中，我们认为中性利率下降，低通胀率和名义利率的有效下限方面我们看清当前的困境：长期停滞是一个更深刻的问题。

13   面对非常低的利率，有限的名义GDP增长被解释为中性利率大幅下降的证据。

14   我们认为至少同样可信的是，利率对总需求的影响急剧下降，而边际影响随着利率的下降而下降。

15   更有可能的是，在某些情况下，由于消费者的目标储蓄行为，逆转利率对金融中介机构的影响，投资不可逆性中的期权效应等，降息可能会降低总需求。“消费者的目标储蓄行为”是指当存款利率降低时，消费者为了达到固定的储蓄目标不仅不会增加消费，反而会增加储蓄的效应；“逆转利率”是指当宽松的货币政策无法起到信用扩张的效果，反而造成贷款紧缩的临界利率。当银行的新业务净利息收入减少以及资本限制收紧，抵消存量资产重估的收益时，就会发生这种情况；投资具有三个特性:不可逆性,不确定性与可延迟性(时间选择性)，投资的不可逆性往往造成在政治、经济具有相当大的不确定性时，延迟投资至将来的某个时点所拥有的期权价值高于立即投资的价值。

16   这可以使用宏观经济教科书里经典的、具有非常陡峭、非线性或甚至向后弯曲的IS（投资-储蓄）曲线来说明。IS-LM模型是宏观经济分析模型，用来描述生产和货币之间相互联系的理论结构。在产品市场上，国民收入决定于消费C、投资I、政府支出G和净出口X-M的和，即常说的总需求水平，而总需求尤其是投资需求要受到利率r影响，利率则由货币市场供求情况决定，就是说，货币市场要影响总需求水平。

17   如果宏观经济稳定的核心问题是中性实际利率下降的话，那可以被称为“旧的新凯恩斯主义”的货币政策可以通过使利率降到足够低来实现充分就业。相反，在长期停滞的观点下，我们已经阐明了，可能被称为“新旧凯恩斯主义”的经济学的观点：即降息可能最多在刺激总需求方面微弱有效，而且有可能是适得其反。

18   还有一点是，由于以下的原因，降低利率可能会降低未来的经济成长:

  o 首先，降息可能会导致金融不稳定：2008年金融危机的根源在于2001年经济衰退后维持需求的努力导致的泡沫和过度杠杆。日本80年代末的泡沫源于1987年股市崩盘后低利率的紧缩财政环境。

o 企业僵尸化的风险：没有偿还债务的公司就像没有参加考试的学生一样，他们可以茫无目的的发展并最终失败。而且低利率可能会增加垄断的力量并降低经济活力。

o 银行倒闭的风险：低利率会降低银行利润和牌照价值，无论在任何特定监管资本水平下，都更容易受到不利环境因素的冲击。

o 降息会进一步降低货币政策的有效性：降息实际上是在“借入”未来的需求，现在的低利率可能意味着未来的有效货币政策将会失效。

19   宏观经济学家需要关注的正确问题是确保足够的总需求。如果央行行长们认为他们手里的工具箱使他们有能力控制这一挑战是危险。

20   显然，财政政策应该成为一个重点，特别是考虑到低利率或负利率使得财政赤字可以长期持续。

21   但需求水平也受到结构性政策的影响，例如：现收现付的社会保障制度，更高的退休年龄，更好的社会保险，对私人基础设施投资的支持，从高储蓄富人到流动性受限的穷人的再分配等。

22   20世纪70年代的高通胀和高利率引发了宏观经济思想、政策和制度的革命。而过去10年的低通货膨胀率，低利率和停滞时间更长，更严重，至少应该得到同等程度的重视与回应。

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