事件: 完美世界公布 2019年半年报,报告期内实现营业总收入 36.56亿,同比下滑 0.29%(剔除院线影响同比增长 12.44%) ,归母净利润 10.2亿,同比增长 30.5%, EPS 为 0.79元/股, 扣非后归母净利润 9.73亿,同比增长 37.67%。 2019Q2单季度实现营业总收入 16.15亿,同比下滑 13.39%,归母净利润 5.34亿,同比增长 26.7%,扣非后归母净利润 5.1亿,同比增长 23.96%。

收入端增速放缓,利润增速略超此前预告上限。公司上半年收入端增速同比下滑 0.29%,主要原因是由于: 1)剥离院线资产影响,公司 2018年下半年剥离完美院线资产,其上半年合计贡献超过 4亿收入,剔除这部分影响,公司游戏和影视业务收入同比增长 12.44%; 2)游戏业务收入核算变化,公司 19年上半年推出的《完美世界》、《云梦四时歌》 手游均由腾讯代理发行,因此收入确认为分成后流水,并非此前自发游戏全流水确认的模式。

主营业务拆分分析: 1)游戏业务:端游和主机游戏同比下滑,移动游戏收入同比大幅增长; 2)影视业务: 电视剧收入上半年同比大幅增加。

端游: 上半年收入为 9.85亿,同比下滑 15%,下滑原因主要是由于去年同期上线《深海迷航》销售火爆,我们预计单款游戏贡献约 2亿收入,而今年并未有与之匹配的新作上线,从数据端看剔除《深海迷航》影响,其他端游整体收入表现相对较为稳定, CS:GO 流水有所提升。 2019上半年端游毛利率为 68.26%,较去年同期下滑 7个百分点。

主机游戏: 上半年收入 1.8亿,同比下滑 33%, 上半年并未有大作推出, 存量游戏《 无冬 OL》 上线时间较长, 加之去年同期《深海迷航》影响, 因此收入同比下滑幅度较大,毛利率水平维持稳定。后续由公司发行的端游及主机双平台游戏《遗迹:灰烬重生》预计将于近期上线,《完美世界》主机版、端游及主机双平台游戏《 Torchlight Frontiers》、《 Magic Ascension》等项目也正在研发中。

移动游戏:上半年收入为 16.89亿,同比大幅增长 39%, 毛利率达到78.67%,同比明显提升。 主要是由于 3月初上线的《完美世界》手游表现优异,预估首月流水约 10亿, 5月上线的《云梦四时歌》预估首月流水过亿。公司 7月已经上线新作《射雕侠侣 2》,后续还储备有 《我的起源》(获得版号,腾讯代理)、《梦间集à天鹅座》(获得版号) 、《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》、《梦幻新诛仙》等移动游戏。

电视剧业务: 上半年收入 7.3亿,同比增长 56%,年初至今推出了《青春斗》、《筑梦情缘》、《趁我们还年轻》等多部电视剧,其中赵宝刚导演的《青春斗》市场关注度高,预计贡献较高收入和毛利,公司上半年电视剧业务毛利率高达 56%。下半年公司多部新剧入选新中国成立70周年剧目播出列表,包括《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》、《新一年又一年》、《碧海丹心》、《燃烧》、《蓝盔特战队》等,我们预计全年电视剧业务仍能维持相对稳定。

费用端分析:

销售费用:上半年开支 3.45亿,同比明显下降,由于上半年公司移动游戏主要由腾讯代理,因此在推广费用端开支明显下降,销售费用率为 9.42%,较去年同期下降近 3个百分点,我们预计随着下半年公司自研自发游戏数量上升,费用率会有所回升。

管理费用: 上半年开支 3.14亿, 同比基本持平, 但由于收入增速放缓,管理费用率略有提升,达到 28.07%。

研发费用: 上半年研发费用达 7.12亿, 同比增长 8.82%, 公司研发费用支出较多,体现出公司对研发端的重视,未来游戏市场精品化的大趋势下,拥有较强研发实力企业将具有明显优势。

财务费用: 上半年开支达 0.89亿, 同比增长 18%,主要是由于公司借款增加导致利息支出增加所致。

报表其他指标分析:

应收账款与存货: 截至上半年报告期末,公司应收账款达到 27.13亿,同比增长了 65%, 存货 23.08亿,同比增长 10.5%,应收账款一部分增加来自于《完美世界》、《云梦四时歌》手游与腾讯结算周期影响,另一部分增加来源于电视剧业务的结款。 存货的增加预计主要来源于拍摄电视剧的增加,不过从近几个季度来看,公司的存货环比基本不增长了,侧面反映了公司在放缓电视剧内容的制作投入,我们预计随着手游的收入结算下半年公司应收账款会有所改善。

其他流动负债:主要反应公司的递延游戏收益,截至半年报末达到 11.04亿,环比增加了近 3亿,依照上半年公司手游以腾讯代理为主,增长预计大部分来自于端游,我们预计是由于 Dota2以及 CS:GO 流水的增加所致, Dota2TI9马上在上海举办,预计在下半年我们可以看到公司的端游季度收入的环比回升。

现金流情况:公司上半年经营性净现金流为 1.67亿,为总体归母净利润的 16%, 预计随着电视剧投入下降,游戏款回收,现金流情况将有改善。

盈利预测及投资建议: 我们预计公司 2019-2020年实现营业收入分别为 82.31亿元、 90.79亿元,分别同比增长 2.46%、 10.30%;实现归属母公司的净利润分别为 21.51亿元、 24.50亿元,分别同比增长 26.09%、 13.89%。

对应 EPS 分别为 1.66元、 1.90元, 2019xPE 为 15倍。公司当前公司影视、游戏业务开展有条不紊且内容储备丰富,估值合理,建议投资者积极关注,维持“买入”评级!风险提示: 1)产品延期上线风险; 2)人才流失风险; 3)政策监管风险。