背靠长三角,主枢纽机场国际航线价值凸显。上海机场为长三角地区级别最高的机场,2018年旅客吞吐量为7400.63万人次,国内排名第二,连续三年全球排名第九。上海机场背靠中国经济规模最大的城市群,2018年上海机场国际和地区旅客吞吐量超过一半,对比首都机场、白云机场占比为27.1%、24.84%,这形成上海机场独特的优势。下半年卫星厅启用后预计起降架次、旅客吞吐量持续增加带动航空性业务增长。2018年上海机场营收93.13亿元,同比增长15.51%,归母净利润42.31亿元,同比增长14.88%,非航收入占比57.38%。

政策促境外消费回流,机场免税受益。2018年,中国消费者奢侈品消费市场规模为7700亿元人民币,境外消费市场规模达到5390亿元,到2025年将达到1.2万亿元。国家通过政策引导消费回流,将极大刺激免税行业的发展,尤其是机场免税。《电子商务法》自2019年1月1日起施行,海关对代购检查更加严格,有利于消费回流机场免税渠道。

新协议实施、卫星厅投产带动免税业务增长。上海机场国际航线优质,旅客购买力相对较高,在口岸免税业务中,尤其是香化品类,在全球范围内占据了价格、品质、品牌等诸多优势,促进了销售额的持续增长。我们认为免税业务将持续发力:1)上海机场执行新的免税协议,T2扣点率由25%提升至42.50%,T1扣点率由38%提升至42.5%,将显著增厚公司利润。2)下半年卫星厅建成启用后,上海机场免税面积将新增约9062平方米,届时免税面积将达到16915.37平方米,4月份新增T1进境免税店面积510平方米,T2进境免税店也即将开立。进境店开立有利于减少弃购率的发生,免税店面积增加产品种类会更加丰富,改善旅客购物体验,促进免税商品销售。

市内免税店冲击有限。市场担心市内免税店对上海机场免税业务产生冲击,我们认为冲击有限:1)市内免税店初期服务的是境外人士,境外人士占旅客吞吐量约为23.78%,影响相对较小;2)提货点位于T1且面积较小,影响市内免税店销售;3)中免集团在不同渠道产品会有区分,机场免税以香化为主,预计市内免税以衣服、包等体验消费为主,对机场渠道冲击有限。

投资策略:我们预测上海机场2019-2021年归母净利润为55.18、56.91、67.98亿元,分别增长30.4%、3.1%、19.5%。随着上海机场新协议实施、卫星厅投产将带动免税业务增长,具有高成长性,结合绝对估值和相对估值,考虑市场对核心资产的溢价,我们给予公司102.96元目标价,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:宏观经济不及预期风险、时刻增长不及预期风险、消费者购买力下降风险、市内免税店分流风险。