中央政府杠杆率从2018年末的16.5%下降至16.2%，下降了0.3个百分点；地方政府杠杆率由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升了1个百分点；政府总杠杆率从37.0%上升至37.7%，上升了0.7个百分点。

为了稳增长、促进基建投资，一季度地方政府债券发行进度明显前置。当季共发行新增地方政府债券11847亿元(其中一般债券5187亿元，专项债券6660亿元)，相当于2018年底提前下达的2019年新增地方政府债务限额的85%，也占到“两会”期间确定的2019年全年新增地方政府债务限额的38%；此外，共发行地方政府置换债券2219亿元(其中一般债券1708亿元，专项债券511亿元)。一季度地方政府债券合计发行14066亿元，环比大幅增长1.85倍，同比大幅增长4.41倍。地方政府债券余额从18.1万亿升至19.3万亿，单季度增长了7%，同期国债和城投债规模各自增长了0%和4%。地方债券规模自2017年超过国债规模后，与国债规模的差距进一步拉大，已经成为债券市场中最主要的品种。

受益于积极财政政策和偏于宽松的货币政策，2019年一季度城投债发行规模继续延续2018年四季度以来的增长趋势。城投债存量从7.7万亿上升至8.0万亿，增长了3000亿规模，环比增长4%。相比来看，2018年全年城投债增长了不到5000亿。可见稳增长的政策选择对地方政府隐性债务的监管趋于放松，为确保基建项目获得充足的投资资金，针对地方融资平台的政策在2018年一度收紧后又呈边际放松状态。伴随着融资约束的松动，在地方融资平台贷款来源受到保障的同时，城投债的融资功能也得到一定强化，整体利率水平和信用利差出现了一定程度的修复。

从政府资金支出来看，2019年一季度基建投资增速有所恢复。根据我们的估算，基建投资中，大约有15%左右的资金来自预算内，约5%左右来自政府性基金(主要是地方政府卖地收入)，其余部分则来自于社会资本。而这部分社会资本或多或少都会涉及到地方政府的隐性债务，或者是PPP形式下的优先受益权、或者来自于地方政府融资平台的投资，甚至部分直接来自于地方政府提供了隐性担保的资金。2018年随着对地方政府财政的严监管，以及对地方官员的终身追责制度建立，加之影子银行融资渠道的急剧收缩，基建投资的社会资金来源受到较大影响。2018年全年基建投资增速仅为1.8%，其中不含电力的基建投资增速为3.8%。今年一季度这两个投资增速分别恢复到3.0%和4.4%。

在当前我国宏观经济面临压力情况下，我们认为政府部门应进一步发力。一是在负债方继续推动隐性债务显性化，主要由中央政府发债(相对廉价且长期的资金)来置换当然存量的隐性债务。二是在资产方，进一步盘活政府资金存量，主要是加快财政和机关事业单位存款的流通。适当增加政府支出，弥补由预期出口下降所造成的缺口。在财政预算赤字有限，地方政府专项债短期内难以扩容的情况下，第二点尤为重要。一季度末，我国财政性存款有4.2万亿，机关团体存款29.3万亿，二者合计33.5万亿，占到了名义GDP的36.6%。这一账户具有较大的腾挪空间，既可以增加政府购买来提振对私营经济的总需求，也可以进行基建投资，直接拉动总需求的上升。